药康生物(688046)创新小鼠执牛耳，激流勇进征四海

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 药康生物 (688046 CH) 创新小鼠执牛耳，激流勇进征四海 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 23.27 2023 年 12 月 25 日│中国内地 医疗器械 实验小鼠行业的领跑者和革新者；首次给予“买入” 药康生物专业从事实验小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，目前已经成长为国内小鼠产品及服务市场营收体量第二位、本土企业第一位。我们看好公司产品及服务在国内外市场实现长 足 稳 健 增 长 ， 2023-25E 年 实 现 归 母 净 利 润 1.69/2.12/2.64 亿 元（+3/26/24% yoy），对应 EPS 0.41/0.52/0.64 元。我们给予公司 2024 年PE 44.93x（与可比公司 Wind 一致预期均值相当），合理估值 95.42 亿人民币，对应股价 23.27 元，给予“买入”评级。 小鼠模型市场：长坡厚雪逻辑未改，龙头占据先发优势 小鼠模型是应用最为广泛的模式动物，是生命科学/新药研发的重要一环。政策和产业催化下，下游科研和工业客户需求共同驱动行业增长，根据 Frost & Sullivan 的预测，2019-2024E 年和 2025E-2030E 年我国实验小鼠产品及服务市场规模的 CAGR 分别为 24%和 19%，2030 年市场规模有望达到 236亿元。除存量市场空间外，行业龙头亦可挖掘未满足的新需求、开拓海外市场、向下游业务延伸，同时优胜劣汰助推市场份额向龙头集中。 能力基石：创新技术卓越、研发效率领先，品系储备全球居首 公司在小鼠研产销等环节已形成全产业链优势：1）优化 CRISPR/Cas9 技术，研发效率独占鳌头，是竞争对手难以复刻公司壁垒的关键；2）建立了以斑点鼠为核心的庞大小鼠品系库，品系数量超 21,000 个，在全球独占鳌头；3）生产基地基本辐射了国内主要科研院校和生物技术公司所在区域，目前为生产和销售服务范围最广的本土企业。我们认为商品化小鼠模型和功能药效业务是 2~3 年内公司的主要业绩增长引擎，预计 2023-2025 年收入CAGR 有望达到 26/42%，驱动主营业务高速增长。 长期增长点：全球市场与真实世界动物模型 我们认为海外市场及真实世界动物模型将成为公司重要的增长引擎。1）出海：根据 GMI 数据预计，2023 年全球小鼠模型市场规模将达 105 亿美元；公司进军海外条件已备：小鼠品系数量全球第一；部分产品授权全球最大的模式动物供应商 Charles River，背书效果显著；在美团队已到位，自有产能预计 2024 年投入使用。2）真实世界动物模型：公司兼具大片段基因编辑技术和高标准无菌平台，有望通过野化鼠及无菌鼠项目解决现有小鼠模型与真实世界小鼠差距较大导致的新药研发效率损失，大幅提升行业天花板。 风险提示：行业发展不及预期、竞争加剧的风险；新产能爬坡不及预期；技术秘密泄露的风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 23.27 收盘价 (人民币 截至 12 月 22 日) 19.38 市值 (人民币百万) 7,946 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 39.92 52 周价格范围 (人民币) 15.44-31.69 BVPS (人民币) 5.08 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 393.79 516.55 633.79 825.34 1,072 +/-% 50.35 31.17 22.70 30.22 29.88 归属母公司净利润 (人民币百万) 124.93 164.64 169.13 212.38 263.82 +/-% 63.45 31.79 2.72 25.57 24.22 EPS (人民币，最新摊薄) 0.30 0.40 0.41 0.52 0.64 ROE (%) 15.90 8.33 7.94 9.13 10.28 PE (倍) 63.60 48.26 46.98 37.41 30.12 PB (倍) 10.11 4.02 3.73 3.42 3.10 EV EBITDA (倍) 57.73 46.36 37.35 26.03 19.36 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (38)(21)(5)1229Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)药康生物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 药康生物 (688046 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 药康生物：实验小鼠行业的领跑者和革新者 ................................................................................................................. 7 小鼠模型市场：长坡厚雪逻辑未改，吹尽黄沙始到金 .................................................................................................. 9 空间：生物医药研发压舱石，国内小鼠市场巨擘待生 ........................................................................................... 9 实验小鼠应用广泛，市场规模领衔模式动物 ................................................................................................. 9 国内市场：强力政策支持，稳健新药研发 ..........................