萤石网络(688475)投资价值分析报告：背靠海康，打造平台型智能家居龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 12 月 23 日 公司研究 背靠海康，打造平台型智能家居龙头 ——萤石网络（688475.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 国内智能家居龙头。萤石网络以云平台为基础，四大智能产品为核心，以 IoT 生态业务为辅助，形成“1+4+N”的生态业务布局，同时面向零售端消费者和行业用户，致力于成为可信赖的智能家居服务商和物联网云平台提供商。公司依托智能家居摄像头业务，不断拓展智能入户、智能机器人、智能控制及其他智能家居产品。2023 Q1-Q3，公司实现营收 35.08 亿元（同比+11.83%），归母净利润4.01 亿元（同比+83.27%）。 AI 助力行业智能化发展，智能家居市场空间广阔。市场规模方面，智能家居产品形态日益丰富，物联网及 AI 算法技术助力行业向智能化方向发展。根据Statista，2024 年全球智能家居市场规模将达到 471 亿美元，2020-2024 年 CAGR约为 15%。此外，随着全球智慧城市计划的推进和 5G 技术的发展，物联网市场将迎来迅速增长，推动云平台在设备积聚、数据积累的基础上衍生更丰富的应用服务。当前，基于云计算、全面互联、机器学习等技术提供个性化、智能化服务是大势所趋，但规模化应用还有较大发展空间。竞争格局方面，小米、三六零等互联网品牌为公司主要竞争对手，受益于完善的产品线、优越的产品性能、广泛的渠道布局、良好的品牌口碑，公司有望实现差异化竞争。 从家居摄像头制造商，到以人为中心的个性化智能服务商。2018 年至今，公司毛利率基本稳定在 35%左右，2022 年毛利率为 36.42%。智能摄像机为公司核心收入项目，2022 年贡献营收 67.4%。依托智能摄像机领先地位，公司智能入户新产品不断拓展。除此之外，公司智能服务机器人产品线全面铺开，智能控制及其他智能家居产品推出，不断拓展产品矩阵，从依托海康的家居摄像头龙头，到全屋智能研发商。在家居产品业务上，公司推动线上线下渠道下沉，打造 C端竞争力；在云平台业务上，公司努力破局互联网大厂围攻，打造萤石核心竞争力。截至 2022 年 12 月末，萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 2.05 亿台，其中视频类设备接入数超过 1.5 亿台。 投资建议：公司布局智能家居和物联网云平台领域，在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位。我们认为公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI 技术、物联网云平台赋能，实现业绩稳定增长。我们看好公司未来广阔的发展前景，预计萤石网络 2023-2025 年归母净利润分别为 5.53/7.31/9.22 亿元，当前市值对应 PE 分别为 46x、35x、28x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧及市场集中度提升的风险、云平台服务的数据安全及个人信息保护风险、产品研发风险、次新股波动较大风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,238 4,306 4,987 6,155 7,371 营业收入增长率 37.66% 1.61% 15.82% 23.40% 19.77% 净利润（百万元） 451 333 553 731 922 净利润增长率 38.17% -26.10% 66.14% 32.14% 26.09% EPS（元） 1.00 0.59 0.98 1.30 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.98% 6.85% 10.55% 12.84% 14.76% P/E 45 76 46 35 28 P/B 14.5 5.2 4.9 4.5 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-18；21/22 年总股本分别为 4.5/5.63 亿股。 当前价：45.25 元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：王之含 wangzhihan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.63 总市值(亿元)： 254.53 一年最低/最高(元)： 23.63/57.59 近 3 月换手率： 16.68% 股价相对走势 -14%20%54%88%122%12/2203/2306/2309/23萤石网络沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.88 4.51 93.69 绝对 -8.79 -6.18 80.24 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 萤石网络（688475.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）智能家居产品：主要包括智能家居摄像头、智能入户、配件产品以及其他智能家居产品。我们预计 2023~2025 年，公司智能家居产品收入分别为 41.40亿元、51.42 亿元、61.61 亿元，收入增速分别为 15.10%/24.20%/19.81%： （2）物联网云平台服务产品：物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力，推动平台在设备积聚、数据累积的基础上，发展出更为丰富的应用服务。得益于连接设备与用户数量的快速提升，公司云平台服务收入有望持续增长，平台活跃度和盈利能力持续提升，公司物联网云平台业务一直维持高于 25%的增速增长，我们预计 2023~2025 年，物联网云平台服务产品收入分别为 8.04 亿元、9.65 亿元、11.58 亿元，收入增速分别为 20%/20%/20%。预计公司物联网云平台业务毛利率维持稳定，预计 2023-2025 年毛利率水平为 75%、75%、75%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司过分依赖智能家居摄像机贡献营收，若未来该行业增速下滑，盈利端可能承压。我们认为公司通过拓宽产品矩阵、强化云平台服务、布局全球市场等方式保证高成长性。此外，智能家居摄像机是公司收入的基本盘，能创造充足的现金流支持产品线拓展和产品性能升级。 市场认为公司与小米、三六零等互联网品牌竞争不具优势。我们认为，公司已经在产品线、产品性能、销售渠道方面形成较为明显的优势。首先，公司产品线布局全面，构建能够实现各类功能的产品矩阵，覆盖高中低端需求。第二，公司在视觉技术和软硬件结合能力上具有长期积累，在产品性能、技术参数、硬件质量方面处于领先地位。此外，公司逐渐构建独立的经销商渠道，通过线上线下组合打法，充分渗透下沉市场，与互联网品牌主要依托线上销售渠道进行明显区分。 本报告对智能家居和物联网云平台领域的市场规模、竞争格局、公司地位、发展战略等进行深入分析，按智能家居摄像头/智能入户/其他智能家居产品/配件产品/物联网云平台服务等业务进行拆分，为公司分析提供基础。 股价上涨的催化因素 1）云平台业务增速超预期：全屋智能、生态互联大势所趋