国债期货年度报告：短线震荡长线偏空

请详细阅读后文免责声明 【衍生品】 研究结论  2023 年央行进行了两次降息和两次降准操作，也在一定程度上影响了期债的走势。展望 2024 年，由于经济仍然有待进一步修复，目前来看货币政策暂时并不存在转向的基础。由于无论是金融数据还是经济的体感温度都显示企业扩大投资的意愿不足、通胀数据也呈现“通缩的迹象”，叠加 12 月市场预期的降息没有出现，因此货币政策工具可能将配合新一年的经济增速目标延后至年后发力，叠加对中央经济会议通稿的乐观解读，2024 年降准降息仍存在一定空间。  2023 年经济增速虽大概率能够完成 5%的增速目标，但复苏过程仍充满波折。内需不足，地产端疲软等问题还是困扰着中国经济。PMI 在枯荣线上下来回震荡，出口在外需走弱的拖累下同样表现偏弱。展望 2024 年，由于欧美各国央行大概率结束加息周期，外部环境将有所改善。在基数偏低的背景下，我国出口或有温和回升。稳增长政策的推进对内需修复有一定帮助，通胀数据则在基数降息的背景下或将有抬升，特别国债在明年的落地也有助于基建投资的推进，预计明年中国经济将继续回升，但其中曲折性仍存。  2023 年地产端表现疲软，大量的支持政策也没有使情况得到根本性的好转，居民购房意愿持续收缩，地产开发投资受制于市场情绪和地产企业现金流问题也持续走弱。2024 年地产或仍将维持磨底运行，对于经济的拖累仍存。  总的来说，2023 年经济呈现弱复苏，2024 年预计经济修复斜率将增大但曲折性仍存。短期来看资金面扰动较大，债市交易主线或将围绕经济、资金面与宽松预期展开，中长期预计随着政策逐渐传导到下游，未来收益率反弹仍然是大概率事件。 短线震荡长线偏空 国债期货 完稿时间:2023年12月24日 分析师： 杜淑芳 研究品种: 国债期货 从业资格证号: F0230469 QQ: 1057279432 TEL: 0575-85225791 E-mail: 1057279432@qq.com TF 主力连续合约 T 主力连续合约 年度报告 一、 行情回顾 2023 年期债走势主要分为三个部分，整体来看没有摆脱偏强运行的格局。1—2 月为第一个部分，主要受到疫情管控政策放开后市场上弥漫的乐观预期影响。自从 2022 年底管控政策放开以后，市场被压抑已久的情绪得到了相当程度的释放，再加上春节期间消费旅游数据均较为乐观，市场期待中的报复性消费似乎已经出现。风险偏好的回升导致期债一路走低。第二个部分是 3—8 月，伴随着经济修复遇到坎坷，海外银行业风险事件、政策发力不及预期以及央行两次降息影响。其中政府工作报告给全年经济增速 5%的定调使得市场对于增量刺激政策的预期大幅落空，宏观高频数据也没有想象中的大幅回升，通胀走低，经济环比增速也出现放缓的迹象。在此期间，央行在 6 月和 8 月两次降息也助推了期债续创新高。第三个部分是 8 月中到 12 月，期债整体维持一个震荡的格局。这期间由于稳增长政策的加速落地尤其是房地产支持政策的陆续出台，逆周期政策发力，叠加资金面转紧的因素，期债在 8 月中旬到 9 月底走出了一波下跌行情。但随后由于政策效果不明显，市场在消化利空因素后迎来一波补涨，期债长端走势强于短端。进入 11 月后，由于地方专项债的继续放量导致市场资金面偏紧，期债出现一波回落，整体仍维持震荡格局。 年度报告 图 1：5 年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图 2：10 年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind 资讯、大越期货 年度报告 图 3：2018 年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind 资讯、大越期货 1.30001.55001.80002.05002.30002.55002.80003.05003.30003.55003.80004.0500中债国债到期收益率银行间国债到期收益率:2年银行间国债到期收益率:5年银行间国债到期收益率:10年 年度报告 二、 经济基本面 1、经济增长 10 月国家统计局公布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值（GDP）913027 亿元，按不变价格计算，同比增长 5.2%。分季度看，一季度 GDP 同比增长 4.5%，二季度增长 6.3%，三季度增长 4.9%。从环比看，三季度 GDP 增长 1.3%。分项指标来看，10 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 5.0%，从环比看，10 月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。1—10 月份，规模以上工业增加值同比增长 4.0%。1-10 月份，社会消费品零售总额 360575 亿元，同比增长 0.6%，比 1-9 月份回落 0.1 个百分点。1-10 月份，全国固定资产投资（不含农户）471459 亿元，同比增长 5.8%，比 1-9 月份回落 0.1 个百分点。今年三季度的经济数据整体来看略微超出预期，经济触底反弹的态势已经建立。考虑到去年四季度受到防控政策放开的影响基数较低，因此今年四季度获得一个较高的同比增速基本已经是板上钉钉，实现全年 5%的增速目标目前来看难度不大。但数据公布后尤其是权益市场反应却显得并不正面，债市也延续下行。在实现预期增速难度降低的背景下，市场对于后续进一部的刺激政策，尤其是货币政策的期待降低。 年度报告 图 4：GDP 增速 数据来源：Wind 资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的 CPI 数据显示：11 月份，全国居民消费价格指数同比下降 0.5%，涨幅回落 0.3%。其中，食品价格下降 4.2%，降幅略扩 0.2 个百分点。食品中，猪肉价格下降 31.8%，降幅扩大 1.7 个百分点；鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格降幅在 1.1%—10.5%之间，降幅均有扩大；鲜菜价格由上月下降 3.8%转为上涨 0.6%；鲜果价格上涨 2.7%，涨幅扩大 0.5 个百分点。非食品价格上涨 0.4%，涨幅回落 0.3 个百分点。非食品中，能源价格由上月上涨 1.2%转为下降 1.3%；服务价格上涨 1.0%，涨幅回落 0.2 个百分点，其中飞机票价格由上月上涨 5.1%转为下降 0.5%，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅分别回落至 6.9%、6.8%和 2.1%；服装价格上涨 1.4%，涨幅略有扩大。整体来看仍维持温和态势。增速的回落一方面有基数的原因，另一方面也显示出当前国内面临的通胀压力有限，对于后续进一步的政策空间限制较小。后续随着基数的降低，CPI 有望回到上行轨道上。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.002000-032001-032002-032003-032004-032005-03