美东汽车(1268.HK)并购增效稳豪车增长，售后业务韧性足

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美东汽车 (1268 HK) 港股通 并购增效稳豪车增长，售后业务韧性足 华泰研究 更新报告 投资评级(下调): 增持 目标价(港币): 5.08 2023 年 12 月 31 日│中国香港 汽车销售及服务 国内豪华车经销商，“单城单店”策略占先机 美东汽车长期以来坚持在低线城市“单城单店”的豪华车销售策略，专注于宝马、保时捷、雷克萨斯等品牌经营，同时追求极致高效的经营管理模式，为公司业务的可持续增长奠定了基础。22 年并购追星集团打造头部保时捷经销商，为美东带来了新的成长空间。我们预测公司 23-25 年归母净利2.4/5.4/8.3 亿元，可比公司 Wind 一致预期 24 年 PE 为 8.5x ，考虑到公司豪车品牌占比较高，韧性较强，给予公司 11x PE，目标价 5.08 港币，调整为“增持”评级（前次“买入”）。 坚定豪华品牌战略，23H1 营收显韧性 公司通过“单城单店”策略，较早在低线城市区域市场形成单个品牌的独占优势，从而得以提高新车销售定价能力。同时公司集中化运营程度较高，始终聚焦数个核心豪华品牌，从而深耕品牌并打造针对性运营策略，进一步提升运营效率及门店复制能力。目前公司代理的品牌仅有宝马、雷克萨斯、丰田、保时捷、奥迪，其中宝马、雷克萨斯、保时捷及奥迪的销量和收入持续增长，23H1 其合计销售量占总销售量的 72%，贡献了 89%的收入，推动 H1 新车销售收入在燃油车需求相对较弱的背景下，仍保持同比 8.7%增长。 并购追星扩大保时捷经销规模，进一步强化豪华车属性 22 年 4 月末，美东完成并购追星公司，保时捷 4S 店数量由 21 年的 8 家增至 23H1的 16家，成为国内保时捷领先经销商之一（23H1品牌份额 18.7%）。公司快速对门店进行管理赋能，完成整合后的 22 年 5-12 月运营年化销售台次和收入同比提升 5.4%、12.6%。追星门店的引入使保时捷转变为美东新车销售业务的核心，保时捷的豪华属性有望赋予公司更高客户粘性和更强韧性，与新能源车主力价格带的差异也能帮助美东在电动化浪潮下维持足够缓冲空间，成为公司的长期成长动力。 二次到店项目持续推进，客户基盘扩大促售后业务快速增长 公司自 20 年起在售后业务推行客户二次到店计划，旨在降低客户流失率、扩大客户基盘。得益于该试点项目，公司二次到店率持续提升，客户粘性增强，23H1 售后服务收入维持高增长，同比+30%至 19.6 亿元，服务台次同比增 12%。后续公司售后业务仍存在增长机会：1）追星门店的售后经营效率存在较大提升空间；2）中长期，美东或率先从售后业务切入新能源车赛道，依靠经营效率优势，与新能源品牌达成合作意向，构建新增长点。23H1公司已通过开展 1 家特斯拉售后服务店探索市场机遇。 风险提示：乘用车需求不及预期；盈利改善不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 5.08 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 4.75 市值 (港币百万) 6,395 6 个月平均日成交额 (港币百万) 36.09 52 周价格范围 (港币) 3.27-21.50 BVPS (人民币) 3.75 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 23,577 28,655 30,525 34,473 37,855 +/-% 16.67 21.54 6.53 12.94 9.81 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,166 521.03 240.31 538.06 830.19 +/-% 55.30 (55.30) (53.88) 123.91 54.29 EPS (人民币，最新摊薄) 0.92 0.41 0.19 0.42 0.65 ROE (%) 31.25 12.19 5.34 11.40 16.26 PE (倍) 4.16 9.52 20.64 9.22 5.97 PB (倍) 1.18 1.12 1.09 1.02 0.93 EV EBITDA (倍) 3.02 6.86 6.14 4.94 4.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (78)(51)(24)431Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)美东汽车恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美东汽车 (1268 HK) 关键假设和盈利预测 1） 乘用车销售 公司 20-22 年该业务营收分别为 179.6/208.3/253.0 亿元，同比分别增长 25%/17%/22%，其中 22 年受疫情影响，经销门店进店客流出现明显下滑，同时部分品牌供给端紧缺，导致公司宝马、雷克萨斯、奥迪等品牌出现营收及销量的同比下滑。而保时捷由于豪华属性更强，供给受扰动相对较小，叠加追星 7 家保时捷门店带来的增量，带动当年营收仍实现可观增长。23H1 在整体燃油车市表现较弱的背景下，公司通过新增门店，以及提升追星等门店坪效，带动销量同比增长 6.5%。 23 年上半年公司占保时捷全国销售份额提升至 18.7%（22 年 15.7%）。考虑到公司保时捷门店仍在扩张，且公司将持续提升追星门店经营效率，提高单店销量，预计 23-25 年保时捷单店销量将以 18%/5%/5%增长，门店数量 16/17/17 家，平均单价将随品牌车型销售结构变化保持提升趋势，假设为 86/86.5/87 万元。同时假设宝马、丰田的单店销量与 23 年持平，雷克萨斯小幅下降，单车收入因价格竞争影响将逐年小幅下降。综合看，我们预计 23-25年豪华品牌营收分别为 233/266/295 亿元，中高端品牌（丰田）营收维持 28.4 亿元。 盈利方面，美东汽车 23H1 新车销售业务毛利率受燃油车降价竞争影响，同比明显下滑至0.2%。我们预计随着 23H2 开始油车价格战放缓，叠加公司豪华车门店经营效率继续优化，毛利率有望逐步回升，假设 23-25 年分别为 0.4%、1.2%、2%。 2） 售后业务 公司 20 年执行客户二次到店率项目试点以来，售后业务规模有序扩张，20-22 年分别实现营收 22.5/27.5/33.6 亿元，23H1 公司售后业务营收规模大 19.6 亿元，同比增约 30%。我们预计公司未来还将持续加强现有豪华车客户售后粘性，新能源售后也有望成为新增量，假设 23-25 年售后业务以 30%/15%/10%增长。盈利方面，该业务毛利率维持在较高水平，假设 23-25 年毛利率与 23H1