蓄势待发：相对价格视角看2024年人民币汇率

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 12 月 23 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 蓄势待发：相对价格视角看 2024 年人民币汇率 中国经济复苏之势遇上美联储“朦胧”转向，以国内“确定性”应对海外“不确定性”，内外力量之间的比拼仍存变数，2024 年人民币汇率走势存在三种可能性。 ◼ 中性情形是中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息。2024 年的主线逻辑将是中美经济向各自的长期趋势回归。中国方面，居民消费活力持续复苏、结构性就业压力缓解、内外库存周期共振、支持性政策优化和抓落实以及跨境资本流动趋稳等五大因素将有助于中国经济基本面进一步向好。美国方面，超额储蓄持续消耗、大选周期财政“难产”和货币紧缩效应持续释放等因素使得美国经济仍有下行压力。当前市场对美联储大幅宽松的预期来自于通胀持续下行，但实际情况可能是美联储比预期更加“鹰派”，美国国内政治因素也不允许美联储大幅降息，而且美强欧弱的格局可能在 2024 年延续。此情形下，美联储维持紧缩立场缓慢降息，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。 ◼ 乐观情形是中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向。激进加息后实现美国经济“软着陆”在历史上是比较少见的。美国经济的“弱点”依然不少，企业再融资压力将在 2024 年明显上升，资产价格估值压力较大，部分金融机构杠杆仍处高位。此情形下，美国经济陷入衰退，甚至可能引发金融危机，逼迫美联储大幅降息。虽然美元短期受流动性需求激增有所走强，但是中长期表现可能较为疲软。12 月中央经济工作会议已经就各种海外不确定性做出安排，坚持结果导向，能够保证实现中国经济持续回升，内外利好因素将支撑人民币走强。 ◼ 悲观情形是美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济继续面临下行压力。美国居民债务结构较为健康和银行系统超额流动性是再通胀的“隐患”。12 月议息会议美联储主席鲍威尔“大转向（great pivot）”已经有初步征兆，认为美国经济几无可能衰退等同于变相保证尽一切所能保证经济“软着陆”，这反而会提升美国经济“不着陆”的概率。其乏力对抗市场降息预期的表现让金融条件持续转松，可能2024 年再次重演 2022 年底市场预计 2023 年衰退，结果却是经济依然过热。中国国内大循环堵点已经被国内各界充分讨论，国际机构也深入解析当前中国房地产和地方债务所面临的挑战。当国内经济中长期结构性、体制性、周期性因素与疫情“疤痕效应”交织影响，经济挑战不容小视。2024 年大国博弈将迎来美国总统大选，不确定性较多。此情形下，2024 年下半年美国可能出现再通胀风险，美联储紧缩预期升温重现 1995 年情形，人民币汇率可能还会继续承压。 ◼ 风险提示：美联储货币政策调整超预期；全球经济结构性转变；地缘政治风险。 2023 年 12 月 23 日 蓄势待发：相对价格视角看 2024 年人民币汇率 2 目录 一、中性情形：中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息 ........................................................................ 5 1.1 从中国来看，国内经济修复有五点利好因素支撑 ................................................................. 5 1.2 从美国来看，经济下行压力依然存在是基本共识 ................................................................. 9 二、乐观情形：中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向 .............................................................................................................. 14 三、悲观情形：美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济继续面临下行压力 .................................................................................. 18 3.1 从美国来看，政策失误可能导致通胀卷土重来 ................................................................... 18 3.2 从中国来看，美国经济不着陆可能放大投资者对中国经济的审视力度 ........................... 21 四、主要结论 .............................................................................................. 23 2023 年 12 月 23 日 蓄势待发：相对价格视角看 2024 年人民币汇率 3 图表目录 图表 1. 名义 GDP 累计同比和城镇居民可支配收入累计同比 .............................. 5 图表 2. 应届毕业生投递职位与企业新发职位的差值 ............................................. 6 图表 3. 中国出口（美元）同比和美国制造业 PMI 新订单 ................................... 6 图表 4. 中国工业企业产成品累计同比和美国制造商库存同比 ............................. 7 图表 5. 非金融企业部门和政府部门杠杆率同比变动 ............................................. 7 图表 6. 非金融企业部门和居民部门杠杆率同比变动 ............................................. 7 图表 7. M2、M1 同比和剪刀差 ................................................................................. 8 图表 8 中美利差和债券通月度环比变动 .................................................................. 8 图表 9. 华尔街大行对 2024 年底美债收益率预期值 ....