北森控股(9669.HK)中国HCM SaaS领导者，竞争力持续增强的行业龙头

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北森控股（09669） 证券研究报告 2024 年 01 月 09 日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.02 港元 目标价格 8.27 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 717.67 港股总市值(百万港元) 3,602.69 每股净资产(港元) 1.80 资产负债率(%) 36.66 一年内最高/最低(港元) 29.80/2.96 作者 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘鉴 联系人 liujianb@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 中国 HCM SaaS 领导者，竞争力持续增强的行业龙头 北森控股是国内 HCM SaaS 中的头部企业 北森控股是一家一体化人力资源软件公司，早些年通过测评软件起步，发展至今主要通过 iTalentX 平台为企业提供云原生 SaaS 产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据 IDC 数据，北森控股在 2023H1 HCM SaaS 市占率达 15.1%，连续 7 年市占率维持第一，且从 2021 年开始市占率持续提升，截止 FY2024H1，公司客户达 5300 多家。公司坚持公有云订阅模式，金额留存率达到 104%，公司是行业内少有的一体化 HCM 软件公司，其中核心人力模块产品力较强，2023 财年公司收入 7.51 亿元，其中云订阅占比达 72%，ARR 超过 7 亿。 中国 HCM SaaS 市场处于高增长阶段，长坡厚雪且有一定逆周期性 2021 年国内 HCM 市场规模约 189 亿元，其中云端 HCM 解决方案市场规模为 55 亿元，约占整体市场的 29%，相较美国 60%的 SaaS 比例仍有提升空间。HCM 软件市场的一体化与转云化趋势显著，结合数字化趋势，我们认为 HCM SaaS 未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下，Core-HR 和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性，逆周期属性明显。 公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善 北森控股的市占率从 2021 年开始逐年提高，我们认为背后是公司坚持一体化战略，同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从 FY2024H1 的财务业绩可以看出，在经济增速放缓的大背景下，公司的 ARR 增速，HCM 订阅收入增速出现拐点，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善，表明公司的竞争力在不断增强，龙头属性持续提高。 投资建议：我们认为 HCM SaaS 是一条长坡厚雪的大赛道，北森是行业中的龙头企业，且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升，预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为8.87/10.78/13.40 亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom 和 Paylocity 作为可比公司，公司到 2024 自然年 PS 平均值为 6.36，考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到 2024 年 5X 的 PS，根据北森 2025 财年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）的收入预测，给予目标市值 59.30 亿港币，对应股价 8.27 港币。 风险提示：港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险 -89%-75%-61%-47%-33%-19%-5%2023-012023-052023-092024-01北森控股恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. HR 科技龙头企业，引领国内一体化云端 HCM 解决方案市场 ............................................ 5 1.1. HR 科技领头者，国内 HCM SaaS 市场占有率连续七年排名第一 ................................. 5 1.2. 一体化云端 HCM 解决方案打造产品矩阵，引流多行业企业龙头客户 ..................... 5 1.3. 公司营收与客户群稳健增长，坚定深耕 HCM SaaS 不动摇 ........................................... 7 1.4. 股权结构稳定，股权激励引留优秀员工 .............................................................................. 10 2. 国内 HCM SaaS 市场分析：长坡厚雪，北森领先地位逐步强化 ...................................... 11 2.1. HCM 为企业提供员工全生命周期管理解决方案，管理理念与降本增效价值并重 ...................................................................................................................................................................... 11 2.2. 中国 HCM 软件渗透率空间大，未来 HCM SaaS 市场增速中枢较高 ........................ 12 2.3. 行业两大转变：一体化与转云化趋势明确 .......................................................................... 14 2.4. 经济增速放缓期企业更注重员工管理，HCM 中部分模块存在逆周期性 ................ 16 2.5. 竞争格局分析：北森市占率逐年提高，竞争优势逐步凸显 ......................................... 17 3. 他山之石：海外 HCM SaaS 市场趋于成熟，上市公司竞争格局打开 ............................. 18 3.1. 全球来看 HCM 软件是仅次于 ERP 与 CRM 的核心通用管理软件 .............................. 18 3.2. 海外已有多家 HCM 软件上市公司，加速 HCM SaaS 市场发展 ................................. 20 3.2.1. Workday：全球企业领先 HCM SaaS 供应商 .................................