原油：乍暖还寒 聚焦供应变量

能源化工 之 原油 敬请参阅最后一页之特别声明 133 乍暖还寒 聚焦供应变量 王扬扬 F303454 Z0014529 联系人：史少逸 F03114649  行情展望 2024年原油价格先抑后扬。预计全年SC原油指数运行区间[480，710]元/桶。  主要逻辑 1. OPEC+组织成员国内部分歧难消，自愿减产力度不可保证，供给进一步增加。 2. 非 OECD 国家 2024 年经济增速表现良好，带来市场边际增量，但美国一季度需求表现不佳压制油价表现。 3. 美国降息周期或在下半年开启，叠加需求旺季，油价得到支撑。  策略推荐 5-8 月可做多汽油裂解价差；逢低做多 SC 原油主力合约；做多Brent-WTI 价差。  风险提示 1. 美联储降息周期启动较晚。 2. 地缘政治事件影响原油价格大幅波动。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 134 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2023 年行情回顾 2023 年国际油价整体走出宽幅震荡趋势，价格区间在[63.64,95.03]美元/桶。主要由供需基本面因素与宏观金融风险因素之间相互博弈影响而造成。油价大体可分成四个阶段： 第一阶段（1-6 月）：该阶段油价整体表现为宽幅震荡。年初中国疫情全面放开，交通出行需求激增提振市场信心使得油价上升。随后海外银行业流行性危机、债务上限危机以及美联储加息等宏观风险因素利空油价，油价低位震荡。 第二阶段（7-9 月）：三季度油价整体表现为持续上行。在 OPEC+整体减产的大背景下，沙特与俄罗斯两大主要产油国联手资源减产使得原油市场供应进一步收紧。欧美三季度也正处于传统需求旺季，海外出行高峰提振成品油需求，市场供需缺口扩大，再叠加美国持续去库，较低位的库存水平也促进油价上行。国内炼厂开工率居高不下，原油加工量持续上行并创下新高，提振市场信心。 第三阶段（10-11 月）：该阶段油价整体表现为震荡下跌。随着欧美传统需求旺季的离去，下游成品油需求表现不佳以及宏观利空冲击导致油价大幅下探。随后中东巴以冲突带来风险溢价动力，但随着冲突演变，巴以冲突失控风险不断减小导致投资者对油价未来表现预期降低，市场情绪走弱致使资金获利平仓离场，油价再度走跌。 图 1：WTI 与 Brent 原油价格（美元/桶） 图 2：SC 原油期货价格（元/吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 能源化工 之 原油 敬请参阅最后一页之特别声明 135 二、OPEC+仍存减产动力 OPEC+组织持续的减产政策将部分抵消其他国家原油供应增量。EIA 最新月报显示 2024 年全球液体燃料供应将提升 100 万桶/日，低于 2023 年的 160 万桶/日的增长，供应增量主要来自以美国、巴西（2024 年 1 月将加入 OPEC+组织但不参与本次减产）为代表的非 OPEC 国家。而 OPEC+成员国将在 2024 年一季度自愿减产 220 万桶/日以减少原油市场的供应量。 2.1 OPEC+仍有内部分歧，自愿减产力度存疑 OPEC+部长级会议最终商定为成员国在 2024 年一季度自愿减产总计220 万桶/日，其中除去沙特与俄罗斯 150 万桶/日的减产规模，其他成员国总计自愿减产原油 70 万桶/日，且安哥拉拒绝执行减产配额，整体结果低于市场预期的 100 万桶/日。 虽然达成自愿减产结果，但 OPEC+组织内部分歧没有得到彻底解决，而是将内部矛盾往后拖延。目前 OPEC+组织共有两个分歧点，首先就是非洲两国并不希望再次减少产量配额，这会导致其未来增产困难，财政收入降低。第二点就是中东产油国内部也存有增产预期，阿联酋在 2023 年 6月的会议中获得了小幅增产的权力，可以在 2024 年 1 月增加 20 万桶/日的产能，但是本次阿联酋为了组织团结而被迫自愿减产 16.3 万桶/日。根据 OPEC+历史数次的自愿减产计划实施情况来看，成员国大概率不会严格执行自愿减产计划，实际减产力度不及预期，原油市场面临供给过剩情况。 图 3：OPEC 原油产量（千桶/日） 图 4：俄罗斯海运原油出口（千桶） 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 136 敬请参阅最后一页之特别声明 2.2 美国原油增产已接近尾声 2023 年美国原油产量持续增长，截至 11 月 24 日当周，产量达到 1320万桶/日，同比增加 110 万桶/日，突破历史高点。主要是因为美国原油主产区二叠纪地区的生产效率持续提升，其单位钻头生产 1260 万桶/日，同比增加 147 万桶/日。 但我们认为 2024 年美国增产周期已经进入尾声，因为二叠纪地区 DUC钻井数量截至 10 月底为 832 座，连续 4 月下降且处低位，再叠加贝克休斯公司公布的数据来看，美国活跃石油钻机数量也在持续回落中。这表明页岩油生产企业仍专注于回报股东而非钻新井，我们认为该现象预示着美国未来原油产量增速放缓。 除此之外，美国页岩油行业现状为生产商虽然一直在努力保持原油产量稳定增长，但是在勘探支出方面页岩油生产商的预算增速却在下降，再叠加劳动力短缺以及供应成本较高等因素，我们预计美国原油增产周期已经接近尾声。 图 5：美国原油产量（千桶/日） 图 6：二叠纪原油产量情况（桶/日） 图 7：DUC 钻井与新井数（座） 图 8：贝克休斯活跃钻机（座） 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 能源化工 之 原油 敬请参阅最后一页之特别声明 137 2.3 关注豁免国、巴西以及加拿大的增量预期 豁免国方面，由于伊朗与美国之间的关系有所缓和，而且 2023 年 6月伊朗与沙特重新恢复外交关系，原油供应得到保障，伊朗原油产量与出口量持续上升。截至 10 月 31 日，伊朗原油产量为 308 万桶/日，同比增加 57 万桶/日，伊朗的最大产能容量为 480 万桶/日，目前仍然有较大的提升空间，我们预计 2024 年仍有供应增量空间。2023 年 10 月，美国宣布对委内瑞拉的油气行业解除制裁至 2024 年 5 月，虽然存在前期投资资金以及技术设备匮乏等问题，但委内瑞拉的原油产量预计仍有 20 万桶/日的增产空间。除此之外，委内瑞拉的原油贸易物流或将发生改变，原本其油田开采出来的重油由于贸易制裁导致中国是其最大的买家，但是放松制裁之后，美国与印度买家将与中国买家发生竞争，或使委内瑞拉重油出口分流，对中国的供应量减少。 南美方面，巴西目前已经是拉丁美洲最大的石油生产国，其拥有十分丰富的油气资源储量，可以支撑起巴西石油产量的大