房地产行业存量物业市场系列跟踪报告（4）：二十年历程回顾，存量运营渐成实力房企必选项

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 28 日 房地产 二十年历程回顾，存量运营渐成实力房企必选项 ——存量物业市场系列跟踪报告(4)行业深度 ◆二十年历程：存存量运营渐成实力房企经营必选项 我们在 2016 年《房地产模式转变和价值重构》和《2018 前路渐明：四大红利与房企进化》提出，随着我国城市化进入下半场，房企盈利模式将逐步从“产销模式”转向“资管模式”，从“买地造房卖房”转向“资产整合优化运营”。长周期来看，房企布局存量运营主要有四个阶段：2003年前港资企业及地方国企率先布局，2003-2009 年华南企业及央企开启首波布局热潮，2010-2016 年规模房企逐步启动商业地产战略，2017 年后在“房住不炒”+促消费的大背景下，存量运营渐成实力房企经营必选项，2018 年报显示 TOP30 上市房企已基本实现存量布局，TOP10 脚步更迅速（2014-2018 年投资性房地产 CAGR47%，高于总资产 CAGR38%）。 ◆分类考量核心存量资产，资金面约束仍待突破 ①写字楼：核心城市写字楼需求波动较大，中长期来看受益于金融对外开放加强、TMT 细分子行业继续高速发展以及上海和北京的联合办公的迅猛发展，仍具备配置价值；北京和上海的甲级写字楼空置率波动幅度略大于深圳和广州，上海或源于“多中心”城市规划模式及近年来非核心区办公的兴起。②零售物业：近年来随着社消零售总额增速放缓，一线城市优质商铺租金近年来出现下降，但空置率也处于较低水平，主要得益于网购增速边际放缓，线上线下加速融合，生鲜超市加速扩张。③仓储物业：2018 年快递量 507 亿件同比+26.6%，结构性供需不平衡，高空置率与高租金并存，高标仓等现代物流设施不足，一线城市物流地产租金持续提升。 存量物业融资渠道有限，资金约束仍在；经营性物业抵押贷款要求严格流程繁琐；资产支持证券中 CMBS/CMBN 核心基于基础资产的稳定现金流，适用于弱主体+强资产；类 REITs 产品共发行 48 支总额约为 972亿元；公募 Reits 或聚焦国家重大战略项目及政策导向行业，如交通能源，物流园区，自持的商场、写字楼、长租公寓、养老公寓等。 ◆投资建议：四大主线，聚焦优质资源丰富和运营能力强的房企 建议关注四大主线：①提前布局核心存量资产的城市开发型房企，推荐陆家嘴，关注金融街；②运营能力出众，扩张迅速租金提升较快的房企，推荐新城控股，关注华润置地；③国际合作密切，综合实力雄厚，协同效应明显的城市运营商，推荐中国金茂和万科 A；④关注母公司资源丰厚，后续有望资产注入的区域国资房企，如中华企业、光明地产、上实发展。 ◆风险分析受经济结构换挡、中美贸易摩擦内外叠加影响，国内宏观经济增速放缓或超预期，有导致物业出租率及租金水平不及预期的可能。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600663.SH 陆家嘴 17.13 1.00 1.20 1.40 13 16 13 买入 601155.SH 新城控股 35.46 4.65 5.99 7.29 5 6 5 买入 0817.HK 中国金茂 4.31 0.45 0.60 0.77 8 10 7 买入 000002.SZ 万科 A 27.00 3.06 3.63 4.07 8 9 8 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 05 月 27 日 增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 王梦恺 (执业证书编号：S0930518110003) 021-52523855 wangmk@ebscn.com 联系人 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报核心一二线租金稳中向好，三因素利存量公允重估——存量物业市场动态跟踪报告(3) ····································· 2019-04-02 2019 年持续关注存量物业的三大理由——存量物业市场动态跟踪报告(2) ····································· 2019-03-13 外资增配上海物业 关注存量长期价值——存量物业市场动态跟踪报告(1) ····································· 2019-03-01 -40%-25%-10%5%20%05-1808-1811-1802-19房地产沪深30020909474/36139/20190528 17:252019-05-28 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我们在 2016 年深度报告《城市化下半场，房地产模式转变和价值重构》、2018 年年度策略《2018 前路渐明：四大红利与房企进化》中提出，中长期来看中国城市化进入下半场，行业将从“产销模式”向“资管模式”转变；地产金融化趋势明显，证券化产品使存量资产分散、交易和流动。 今年一季度，我们发布了三篇存量物业市场跟踪报告，分别阐述了 2018年上海市存量市场表现、2018 年我国核心城市租金和空置率情况、以及 2019年持续关注存量物业资源丰富房企的三大理由。本篇从较长周期来进行观察和梳理，试图阐明在长达 20 年的发展历程中，随着住宅市场总量见顶结构分化，在“房住不炒”和促消费的相互作用下，布局存量物业运营逐步成为实力房企的必选项。 我们区别于市场的观点 市场普遍观点认为，国内宏观经济增速放缓会大幅影响办公楼出租率及租金水平。我们认为虽然核心城市写字楼需求波动较大，短期内出现空置率提升的情况，但中长期来看受益于金融对外开放加强、TMT 细分子行业继续高速发展以及上海和北京的联合办公的迅猛发展，仍具备配置价值；澎湃新闻报道，近期外资加大对国内存量物业的收购力度。2018 年外资参与北京大宗物业收购金额为 169 亿元，占比超三成（2017 年仅为 2%）；上海 2018外资收购存量物业金额占比从 2017 的 31%大幅提升至 54%，详见 3 月 1日《上海存量物业市场动态跟踪报告》。 同时我们认为北京和上海的甲级写字楼空置率波动幅度略大于深圳和广州有“个性”原因，上海或源于“多中心”城市规划模式及近年来非核心区办公的兴起；北京 2016 年甲级写字楼空置率的快速提升或源于 2015 年提出的疏解北京非首都功能及部分企业总部外迁。 投资观点 2017 年后在“房住不炒”+促消费的大背景下，存量运营渐成实力房企经营必选项。标的选择方面，陆家嘴、金融街作为典型的区域开发企业，在一线城市核心地段持有优质稀缺存量物业，未来有望持续升值；华润置地、新城控股在全国范围内布局优质商业资产，拥有丰富的运营经验，随着消费对 GDP 的贡献率提高，优质购物中心有望持续受益；中国金茂持有核心城市高端酒店资产，以及配套写字楼和商业物业，结合“城市运营商”的公司战略，协同效应逐渐显现