北森控股(09669.HK)北森控股深度报告：国内一体化HCMSaaS龙头

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 北森控股(09669.HK) 计算机 [Table_Date] 发布时间：2024-01-17 [Table_Invest] 增持 首次覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 2024/01/16 6 个月目标价（港元） 收盘价（港元） 5.65 12 个月股价区间（港元） 2.98~13.02 总市值（百万港元） 4,054.82 总股本（百万股） 718 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 2 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 79% 20% 相对收益 83% 28% [Table_Report] 相关报告 《计算机 2024 年策略：风起云涌，凤凰翼展，否极泰来》 --20231228 [Table_Author] 证券分析师：黄净 执业证书编号：S0550522010001 18680586451 huangjing@nesc.cn 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 lihui@nesc.cn 证券分析师：李昊臻 执业证书编号：S0550524010001 18969277077 lihz2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 北森控股：国内一体化 HCM SaaS 龙头 ---北森控股深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 我国 HCM 行业尚处于发展初期，HCM 软件未来前景广阔。根据灼识咨询数据，从渗透率看，2021 年我国 HCM 软件渗透率仅 5.1%，较美国同期 37.3%的 HCM 渗透率仍有较大提升空间；市场空间看，2023 年我国 HCM 行业规模约 272 亿元，预计到 2027 年达到 590 亿元，2023-2027年 CAGR 约为 21.4%。 云端部署，多产品矩阵式一体化打法是 HCM 行业发展方向。2021 年我国云端 HCM 市场规模为 55 亿元，预计将以 32.9%的 CAGR 增长至 2027年的 304 亿元。公司是国内唯一一家提供所有主要 HCM 模块的云端厂商，通过 UpSell/CrossSell，公司的 ARR 不断提升，客均 ARR 从 FY2019的 7.87 万元提升至 FY2024H1 的 13.12 万元，公司多模块订阅客户的ARR 占比也从 FY2019 的 51.8%提升至 FY2024H1 的 71.4%。 公司深耕 HCM 多年并精准发力，市占率不断提升。公司成立于 2002年，2003 年即发布互联网测评云产品，并不断扩张产品种类，在 2015 年发布 PaaS 平台。公司不竞争高客制化的本地部署，而是专注于云端标准化产品。据灼识咨询和 IDC 数据，公司在云端 HCM 的市场份额从 2021年的 11.6%提升至 2023H1 的 15.3%，自 2016 年起已连续 7 年稳居中国HCM SaaS 市场第一。 近期部分 PE 股权转让至长期投资者，股价压制因素消除。2023 年 12 月27 日红杉以每股均价 3.3 港元在场外出售了所持的公司 3917.77 万股股份，洪婧带领的专注于 SaaS 投资的高成资本承接。之前市场担心的红杉减持压制股价因素消除。 投资建议：我们预计 FY2024-FY2026（即截至 2024 年、2025 年及 2026年 3 月 31 日止财年）公司实现收入 8.75/10.55/13.01 亿元，同比增长16.59%/20.52%/23.28%；实现归母净利润-32.42/-3.46/-2.03 亿元，同比增长-24.75%/89.33%/41.45%，预计 FY2027 公司将实现盈亏平衡。参考Workday 和金蝶国际，我们给予公司 FY2025 5.5 倍 PS 估值，对应市值63.77 亿港币，较当前市值仍有较大空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：HR SaaS 渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；股价上升过快或出现技术性回调；流动性风险等。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 679.63 750.91 875.46 1055.10 1300.68 (+/-)% 22.16% 10.49% 16.59% 20.52% 23.28% 归属母公司净利润 -1908.77 -2598.99 -3242.16 -345.86 -202.50 (+/-)% -103.03% -36.16% -24.75% 89.33% 41.45% 每股收益（元） -89.17 -12.16 -4.52 -0.48 -0.28 市盈率 0.00 0.00 -1.14 -10.67 -18.22 市净率 0.00 0.00 -0.41 -0.39 -0.38 净资产收益率(%) 36.15% 31.10% 35.62% 3.66% 2.10% 总股本 (百万股) 683 683 718 718 718 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%2023/52023/82023/11北森控股恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 [Table_PageTop] 北森控股/港股公司报告 目 录 1. 我国 HCM 行业尚处于发展初期，HCM 软件未来前景广阔 ....................... 4 2. 云端部署，多产品矩阵式一体化打法是 HCM 行业发展方向 ...................... 7 2.1. 云化是 HCM 软件发展的必然路径 ........................................................................................ 7 2.2. 矩阵式打法是 HCM 软件发展的必然趋势 ............................................................................ 8 2.3. 公司是国内唯一一家提供所有主要 HCM 模块的厂商 ........................................................ 9 3. 公司深耕 HCM 多年并精准发力，市占率不断提升 .................................... 13 3.1. 公司深耕 HCM 行业二十余年 ............................................................................................. 13 3.2. 技术持续创新，Pa