游戏行业跟踪系列报告：深调已较充分反应悲观预期，关注游戏出海领航公司

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 1 月 18 日 行业研究 深调已较充分反应悲观预期，关注游戏出海领航公司 ——游戏行业跟踪系列报告 互联网传媒 事件：国家新闻出版署 23 年 12 月 22 日发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）。其中，第十七条禁止网络游戏中设置强制对战，第十八条规定网络游戏不得设置每日登录、首次充值、连续充值等诱导性奖励；同时第五十一条鼓励网络游戏出版经营单位开拓海外市场，加强网络游戏国际合作，促进国际文化交流，提升中华文化的国际影响力。 点评：展望后续《管理办法》正式稿出台，我们认为监管层对于国内游戏市场变现的规范化、对游戏出海的积极鼓励有望进一步得到明确。重点关注： 1. 2023 年中国游戏市场：实际销售收入首破 3000 亿大关，出海市场仍有空间。根据伽马数据，23 年中国游戏市场实际销售收入达 3029.6 亿元，同比增长 13.95%，相较于 22 年的下降 10.3%和 21 年的增长 6.4%，呈现明显的提速，主要得益于疫情期间负面因素的减退，用户消费意愿和能力回升，以及新游戏产品的成功上市和爆款的涌现。这些因素推动中国游戏市场的复苏，同时提升国内游戏在国际市场上的竞争力。19 年至 23 年，中国自主研发的游戏在海外市场的销售额从 115.9 亿美元增至 163.7 亿美元，4 年复合增长率为9%，快于整体中国游戏市场 7%的复合增长率，中国游戏出海有望再拓份额。 2. 跨境电商等出海板块受到市场期待，或引申至游戏文化产业。拼多多旗下海外电商平台 Temu 崭露头角，助力拼多多营收和净利润均超出市场预期，23Q3 营收同比增长 94%达 688 亿元。出海有望成为各个行业的新增长引擎，医药、机械、家居和日用百货等领域对海外需求的关注逐渐升温。游戏行业变现能力强、易于广泛推广，中国相对海外在手游研发、大用户量运营方面均有更成熟的经验，作为文化产业出海的一个重要领域有望迎来进一步发展。 3. 24 年游戏市场展望：监管规范化下寻求海外机遇，精细选品策略改善玩家留存。23 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入同比下滑 5.7%，我们认为主要因为国际局势较为动荡、隐私政策变动对于获客的影响等因素增加出海难度和经营成本，同时 23 年是国内游戏市场恢复的一年，各厂商将精力较多倾向在国内产品的发行上。24 年考虑 1）随着《管理办法》正式稿的后续出台，预计未来游戏行业将面临更规范更全面的监管。2）国内消费整体仍处于弱复苏阶段，游戏作为单用户付费较高的可选消费，预计游戏消费或较有压力。3）根据点点数据预测，海外移动游戏市场 24 年有望在新技术驱动下实现1.6%的增长。海外市场将继续成为游戏行业寻求新发展机遇的重要方向。在 24 年的游戏出海中，关注品类选择、精细选品、长期留存盈利策略将是关键词。探索泛休闲等品类，深入了解玩家兴趣属性，从用户画像入手细分海外市场，有望进一步实现用户的长期留存，驱动公司在 24 年实现业绩增量。 投资建议：我们认为政策支持下海外市场将持续成为游戏行业发展扩张的重要方向，后续随着对海外各细分市场的渗透，出海空间仍大。我们梳理 A/H股中出海参与程度较深的游戏公司，考虑游戏板块深调，已较为充分地反应悲观预期，估值整体较低，建议关注海外收入占比高、持续有研发新品和海外产品发行能力强的游戏公司，有望具有较高业绩确定性。 1）推荐三七互娱：《Puzzles & Survival》创新亮眼，多款产品海外成绩显著。 2）关注神州泰岳：《Age of Origins》和《War and Order》在海外市场表现卓越，计划推出两款新 SLG 游戏。 3）关注掌趣科技：正在调测《代号 M》作为公司运营的首款 SLG 游戏产品，积极推进调优。 4）关注昆仑万维：自研 AI 游戏 Club Koala 展示领先地位，在游戏性和创造力方向具有独特优势。 5）关注世纪华通：旗下点点互动打造的 SLG 产品《Whiteout Survival》海外上线以来整体保持优异表现。 风险提示：海外竞争加剧；商业化不及预期；新品不及预期；政策环境变动。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：赵越 zhaoyue1@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 掌趣 AI 游戏创作平台前瞻视频发布，AI 应用勤更新激发市场情绪势能——AIGC 行业跟踪报告（三十七）（2023-12-07） 关注 AIGC+游戏潜在催化：ChinaJoy2023有何亮点？——AIGC 行业跟踪报告（十八）（2023-07-27） 游戏板块后续还有哪些潜在催化剂？——AIGC 行业跟踪报告（十六）（2023-7-20） 人工智能大会多场论坛聚焦游戏，AI 结合游戏进一步被市场认知——AIGC 行业跟踪报告（十四）（2023-07-11） 网易《逆水寒》手游初上线表现优异，AI 游戏迎关键玩法革新——AIGC 行业跟踪报告（十二）（2023-07-03） Unity 整合发布多款 AIGC 解决方案，有望辐射游戏结合 AI 加速落地——AIGC 行业跟踪报告（十一）（2023-06-28） 腾讯 MaaS 能力全景图首次披露，行业大模型聚焦把握应用场景——AIGC 行业跟踪报告（九）（2023-06-20） AI 监管加速落地之时，传媒应用端逻辑再思考——AIGC 行业跟踪报告（七）（2023-06-15） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12传媒(申万) 沪深300 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 互联网传媒 图 1：2019-23 年中国自主研发游戏海外市场规模与增长率 图 2：2020-26E 年海外移动游戏市场规模与增长率 资料来源：游戏工委、伽马数据（CNG） 资料来源：点点数据预测 表 1：游戏出海产业链标的梳理（数据截止至 2024 年 1 月 18 日） 近期相关布局 海外业务整体收入占比(23H1) 上市公司 证券代码 总市值（亿元RMB） 归母净利润（亿元） 利润同比增速 PE（单位：倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 申万传媒指数 801760.SI 游戏出海 旗下游戏工作室自研的国内首款 AI 游戏 Club Koala 已于德国科隆展亮相，AI 赋能 UGC 游戏开发，在游戏性和创造力方向打开了新赛道。 83.4% 昆仑万维 300418.S