青岛啤酒(168.HK／600600.CH)消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤 H 股至“持有”  下调青啤 H 股至“持有”：中国啤酒产量在 2023 年 11 月与 12 月分别同比大幅下滑 8.9%与 15.3%，相较 2019 年同期连续 3 个月录得双位数下滑（图表 3）。我们担心啤酒行业原有的消费升级趋势将进一步演变为消费分级，即只有小部分高端消费者依然在追求更高端和高品质的啤酒产品，而大多数大众消费者则更加关注啤酒产品的性价比。在这一趋势下，我们认为青岛啤酒的基本面受到的负面影响将大于主要竞争对手。考虑到青啤基本面的不确定性加大、估值优势大幅减小、且流动性和数据透明度相对较弱，我们下调青啤 H 股的评级至“持有”，并维持 A 股“持有”评级。A 股与 H 股的目标价分别下调至人民币 71.1 元（12x2024 EV/EBITDA）和 46.4 港元（6.0x 2024 EV/EBITDA）。  青啤可能是受啤酒行业消费分级负面影响最大的玩家之一：受益于啤酒消费者从大众价格带向次高端价格带的升级，青啤的“经典”系列在 2021-2022 年经历了高速的增长，带动青啤的产品结构大幅提升。然而经济增速放缓可能导致大众消费者更关注产品的性价比，而对升级至“经典”和“纯生”等次高端产品缺乏足够的增长动力。另外，青啤缺少强有力的高端及超高端价格带产品，恐无法满足少部分高端消费者持续升级至超高端产品的需求。因此，在消费分级的大趋势下，青啤后续的产品结构升级恐将面临较大的阻力。从 2023 年下半年开始，青啤的销量同比出现大幅下降，表现弱于主要竞争对手，这也加大了市场对青啤基本面确定性的担忧。  青啤 H 股的估值优势在逐渐减小，股价弹性弱于对手：过去几年，青啤 H 股的估值水平远低于港股上市的其他啤酒企业（如华润啤酒与百威亚太）。主要原因包括青啤 H 股的大股东减持预期较高，且海外资金认为其在流动性、市场交流、数据披露等方面有待提升。然而，随着海外资金去年开始陆续从港股回撤，青啤 H 股与另外两家港股啤酒上市公司的估值在逐渐缩小（图表 4）。就目前估值水平来看，青啤 H 股相对竞争对手已不具备太大估值优势。一旦海外资金有所回流，青啤 H 股股价的弹性远小于竞争对手。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 核心股东应占净利 2,674 3,720 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 21.2% 39.1% 15.7% 12.0% 10.8% PE(x)- A 股 29.9 25.4 21.9 19.6 17.6 PE(x)- H 股 17.4 14.8 12.7 11.4 10.3 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 1 月 24 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 46.4 潜在升幅/降幅 +7.4% 目前股价（港币） 43.2 52 周内股价区间（港币） 42.9-86.7 总市值（百万港币） 81,748 近 3 月日均成交额(百万港币) 168.0 注：截至 2024 年 1 月 23 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 71.1 潜在升幅/降幅 +2.9% 目前股价（人民币） 69.1 52 周内股价区间（人民币） 67.6-125.0 总市值（百万人民币） 74,916 近 3 月日均成交额（百万人民币） 308.7 注：截至 2024 年 1 月 23 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 61.0CNY 137.6CNY 69.1CNY 71.1HKD 48 HKD 113.1HKD 43.2HKD 46.4 2024-01-24 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入30,16732,17234,45236,35038,260归母净利润3,1553,7114,3024,8185,339同比8.7%6.6%7.1%5.5%5.3%折旧1,1101,0841,0921,0831,076存货减少╱（增加）-212-659389-172-172营业成本21,41022,70923,68024,76425,846应收贸易款项（增加）╱减少-55-11-7-7毛利润8,757 9,463 10,772 11,587 12,413 应付贸易款项（减少）╱增加905336-27157157毛利率29.0%29.4%31.3%31.9%32.4%其他1,0904024500经营活动所得（所用）现金净额6,0434,8795,7915,8796,393销售及管理费用5,8205,7366,1256,3316,539出售/（购入）物业、机器及设备-1,635-1,780-1,000-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,9373,7274,6465,2565,874长期投资-22,990-17,259-2,500-2,500-2,500经营利润率9.7%11.6%13.5%14.5%15.4%收购附属公司00000其他14,37616,8402,7002,7002,700净融资成本252409465523580投资活动所用现金净额-10,250-2,199-800-800-800其他收入或支出1,291870710740770已付股利-1,111-1,