九华旅游(603199)首次覆盖报告：灵山开九华，扩容提质贡献边际成长

证券研究报告 | 公司深度 | 旅游及景区 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九华旅游(603199) 报告日期：2024 年 01 月 26 日 灵山开九华，扩容提质贡献边际成长 ——九华旅游首次覆盖报告 投资要点 ❑ 区别于市场：市场认为公司长期客单价增长受限，以索道为核心的业务体系受客流影响催化较小。但我们认为公司坐拥佛教圣地属性，客流稳定，复购率高。旅游恢复趋势向上，性价比出行利好名山大川，寺庙游火热催化客流增长。池黄高铁和九华山机场扩建带来增量客流，与黄山形成景区联动；公司五溪工程，大九华改造工程已经完工，交通转换工程将于 2024 年春节期间投入运营，远期狮子峰有望贡献增量。 ❑ 九华山：历史悠久的名山大川 公司历史悠久，收入稳健。公司依托景区的交通（包括客运和索道）而经营，业绩稳定，2011-2019 年收入复合增速 5.4%，利润复合增速 9%，利润增速好于收入增速，盈利能力不断强化。2023 年休闲需求释放，公司业绩表现亮眼，索道和客运业务贡献主要收入，索道毛利率最高，贡献主要利润。 ❑ 行业层面：需求复苏强劲，旺季弹性可期 国家与多地政府推出了一系列刺激旅游消费的政策，出行需求得到释放，当前我国旅游客单价较低，旅游收入依靠客流量的快速恢复；学生游与亲子游快速发展，寺庙游催生旅游新趋势。 ❑ 公司层面：资源禀赋+国企改革+项目升级+交通改善助力公司中线成长 1）九华山是中国佛教四大名山之一，佛教圣地的属性使其客流稳定，核心客群粘性强。公司业务多元，分散了依赖景区客流的风险，收入更为平衡，采用多渠道营销推广打造出差异化旅游产品。2）国企改革促进公司效能提升，改善经营杠杆，提升利润。3）全力推动项目建设提质升级，助推公司旅游业态赋能和产业布局，新项目包括：文宗古村五溪工程、大九华改造工程、九华山交通转换中心功能提升项目和狮子峰项目；4）高铁通车、机场扩建提供出游便利。池黄高铁新设九华山站，直达景区，同时池州九华山机场改扩建将大幅提升旅客吞吐量，极大方便游客出行。 ❑ 盈利预测与估值 2023-2025 年，预计公司营业收入 7.04/7.47/7.87 亿元，同比分别+111.97%/+6.13%/+5.41%；酒店业务和索道缆车业务贡献超过 75%，酒店业务收入 2.52/2.64/2.78 亿元，索道缆车业务收入 2.93/3.14/3.36 亿元；2023-2025 年归母净利润分别为 1.68/1.86/2.09 亿元，2024-2025 年同比+10.57%/+12.28%，2023-2025 年 EPS 分别为 1.52/1.68/1.89 元，对应 PE 20X/18X/16X。首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加剧；自然灾害或者恶劣天气风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 研究助理：卢子宸 luzichen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥30.53 总市值(百万元) 3,379.06 总股本(百万股) 110.68 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 332.04 703.81 746.95 787.33 (+/-) (%) -22.00% 111.97% 6.13% 5.41% 归母净利润 -13.70 168.28 186.07 208.92 (+/-) (%) / / 10.57% 12.28% 每股收益(元) -0.12 1.52 1.68 1.89 P/E / 20.08 18.16 16.17 资料来源：浙商证券研究所 -16%-3%10%23%35%48%23/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01九华旅游上证指数九华旅游(603199)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值、评级 1) 盈利预测：2023-2025 年，预计公司营业收入 7.04/7.47/7.87 亿元，同比分别+111.97%/+6.13%/+5.41%；酒店业务和索道缆车业务贡献超过 75%，酒店业务收入2.52/2.64/2.78 亿元，索道缆车业务收入 2.93/3.14/3.36 亿元；2023-2025 年归母净利润分别为 1.68/1.86/2.09 亿元，2024-2025 年同比+10.57%/+12.28%。 2) 估值指标：2023-2025 年 EPS 分别为 1.52/1.68/1.89 元，对应 PE 分别为20X/18X/16X。 3) 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 关键假设 1)运营层面： 2023 年积压休闲需求爆发，预计客流数同比 2019 年增加 60%左右。游客数量增长在不同程度上影响景区四大主要业务的恢复和增长，假设 2023 年索道缆车业务收入同比 2019 年增长 25%左右，酒店业务收入同比 2019 年增长 50%左右，客运业务收入同比 2019 年增长 35%左右，旅行社业务收入 23/24/25 年同比+30%/+10%/+2%。 2)费用端：假设营业费用率和管理费用率恢复到 2019 年水平。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为公司长期客单价增长受限，以索道为核心的业务体系受客流影响催化较小。但我们认为公司坐拥佛教圣地属性，客流稳定，复购率高。旅游恢复趋势向上，性价比出行利好名山大川，寺庙游火热催化客流增长。池黄高铁和九华山机场扩建带来增量客流，与黄山形成景区联动；公司五溪工程，大九华改造工程已经完工，交通转换工程将于 2024 年春节期间投入运营，远期狮子峰有望贡献增量。 ⚫ 股价上涨的催化因素 休闲需求超预期带动客流超预期，交通改善和项目扩容带动业绩，景区整体估值提升拉动估值中枢。 ⚫ 风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加剧；自然灾害或者恶劣天气风险。 九华旅游(603199)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 九华山：历史悠久的名山大川 .................................................................................................................... 5 1.1 公司历史悠久，业绩稳健 ..............................................................................................................