宏观经济专题研究：3%与60%红线的历史溯源

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年02月01日宏观经济专题研究3%与 60%红线的历史溯源核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.00社零总额当月同比7.40出口当月同比2.30M29.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-财政政策力度指数的构建（上）》 ——2024-01-22《宏观经济专题研究-宏观经济回顾和展望 2024》 ——2024-01-03《名义经济增速、双核资产配置模型与资本市场风险偏好指数》——2024-01-01《多类资产配置模型叠加与资本市场风险偏好指数》 ——2024-01-01《宏观经济专题：东风破冻，消费持续回暖可期——2024 年中国消费展望》 ——2023-12-31本文对赤字率与政府债务率红线的由来和发展进行简单的梳理。1991 年著名的《马斯特里赫特条约》对成员国的赤字率和政府债务规模上限的规定：一是赤字率不应超过 3%；二是政府债务总额占 GDP 的比例不应超过 60%。进入 21 世纪，法国、德国、意大利和英国先后超过 60%的债务率红线，2003 年“马线”已经名存实亡。2020 年欧盟启动了一般例外条款，允许成员国在特殊情况下超过红线并免于处罚，爆发乌克兰冲突后该条款延长至 2023 年，该财政纪律正式停用。在此期间为了刺激经济，欧洲各国的政府债务占比继续攀升，根据 IMF 的数据，2022年欧盟整体的公共债务率已达到 91%。2023 年，欧盟委员会发布了修订经济治理框架的提案，开启了改革《稳定与增长公约》中财政纪律规则的进程。新规则下红线维持不变，但更加灵活。当政府债务率超过参考值、赤字率超出限额 0.3 个百分点，或累计超出 0.6 个百分点，欧盟理事会将启动过度赤字程序，要求财政净支出每年降低 GDP 的 0.5 个百分点。在欧洲各国债台高筑、经济复苏乏力的现状下，上述改革能否落地、新规则能否真正生效尚未可知。2009 年次贷危机蔓延全球后，许多国家的量化宽松和财政救助导致政府债务创历史新高,Rogoff 和 Reinhart 于 2010 年提出 90%的新红线，即公共债务占比超过 90%的经济体陷入停滞，债务率对经济增长有非线性影响。目前来看，关于公共债务上限或存在以下几点共识：一是不存在统一的债务红线，公共债务与经济增长也并非单方面的因果关系。日本政府债务占 GDP 比例超过 200%，但并没有爆发债务危机。而与之相反，乍得的债务率到 2020 年只有 48%，却深陷债务危机。二是一个国家的债务上限受到债务结构、融资使用效率、增长前景等因素的影响。其中一个关键的因素是内外债的比例，如果内债为主，财政可持续性相对较强，政府可以通过隐形铸币税的形式化解债务。如果外债为主，通常以美元或欧元计价，则债务的可持续性取决于该国的外汇储备、对外贸易、资本流入等因素。三是我国的公共债务上限或相对较高。一方面我国经济增长预期稳定，另一方面我国政府债务对外依赖度较低、内债为主，期限较长，同时外汇储备规模较大。因此我国的财政政策空间横向比较来看仍然充足，中央政府加杠杆的空间较大。风险提示：政策不及预期，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录“马线”：从坚持到放弃 ........................................................ 4公共债务的上限 ................................................................ 7风险提示 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 全球政府债务率热力图（IMF 口径） .....................................................5图2： 主要国家赤字率 ...................................................................... 5图3： 部分欧盟国家财政赤字率 .............................................................. 6图4： 主要国家政府债务/GDP ................................................................ 6图5： 部分欧盟国家政府债务占 GDP 比 ........................................................ 7图6： 公共债务与增长的非线性关系 .......................................................... 7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4自从 2023 年出台一揽子化债政策后，10-11 月连续发行 1.3 万亿特殊再融资债，偿还地方政府隐性债务。在探讨化债的过程中，3%和 60%两道红线常被提及。本文简单梳理了赤字率和债务红线的由来与发展，并对公共债务上限的影响因素进行初步梳理。“马线”：从坚持到放弃1991 年，欧共体首脑们在荷兰小城马斯特里赫特签订协议，以推动欧洲经济货币联盟成立，实现成员国经济、通胀、利率和财政稳定性等多方面的趋同1，即著名的《马斯特里赫特条约》，规定了成员国的赤字率和政府债务规模的上限，也被称为马斯特里赫特红线（马线）：一是赤字率不应超过 3%；二是政府债务总额占GDP 的比例不应超过 60%。其中还规定了过度赤字程序（EDP）来识别和纠正过度赤字，对各国预算进行持续的纪律审查。20 世纪 90 年代欧盟对“马线”的执行不断强化，1997 年签订的《稳定与增长公约》（SGP）重申 3%和 60%的上限要求，连续超出红线三年的成员国将面临欧盟的巨额罚款（最高为 GDP 的 0.5%）以及暂缓为其融资等惩罚手段。每个成员国都必须定期向欧盟委员会和部长理事会提交一份合规报告以接受评估和审查，该报告还包括成员国当前和未来三年的预期经济发展情况。除了纠正程序（即 EDP）之外，SGP 还添加了预防措施。“马线”在 90 年代初根据当时的各国经济情况确立，经过一段时间已经跟不上时代的发展，并被逐渐放弃。进入 21 世纪，法国、德国、意大利和英国先后超过60%的债务率红线2。由于欧盟政策投票以经济体量加权，2003 年欧盟财长们决定暂缓制裁德国和法国，“马线”已经名存实亡3。此后包括欧盟在内的主要发达国家，政府债务占 GDP 的比例都远远超过了 60%，即使德国这种完全不存在政府债务问题的国家，政府债务率也达到 66%。202