写在科创板开板之际：没有一次经济繁荣能少了资本市场

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.13 没有一次经济繁荣能少了资本市场 ——写在科创板开板之际 [Table_Author]高瑞东(分析师) 花长春(分析师) 021-38676720 0755-23976621 gaoruidong@gtjas.com huachangchun@gtjas.com 证书编号 S0880519040002 S0880518110004 本报告导读： 中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大。 摘要： [Table_Summary]资本市场如何影响经济？回顾美日欧等主要经济体历史，均经历过经济与资本市场协同发展阶段，比如美国 1980s 到 20 世纪末“金发姑娘”（高增长+低通胀）时代，道琼斯指数累计上涨约 13.8 倍。概括而言，资本市场通过以下四个渠道影响实体经济：企业的投资效应（托宾 q 理论），企业的资产负债表效应，居民的流动性效应，以及居民的财富效应。股市提升实体经济融资效率——企业视角。实体经济获取金融体系资金主要有两种方式，间接的银行信贷和直接的资本市场融资。我国当前直接融资占比不高，社融存量中 69%为贷款，企业债和股票融资分别占比 10%和 3%。鼓励发展股权融资，实现向直接融资体系转型是促进市场经济发展，深化金融体制改革的应有之意。股市财富效应提升居民加杠杆能力——居民视角。A 股财富效应并不显著，既有行政色彩导致的资本市场发展并不完全市场化，也有居民资产配置比例失衡的影响。若静态参考美国案例，则我国居民财富中金融资产比重还能提升约 2.67 倍，无论是金融资产增值，还是其带来的财富效应均还有很大上升空间。经过一轮痛苦去杠杆，A 股当前安全边际较高。资本市场能够实现资源高效配置、促进产业结构升级、支持经济制度建设的前提是其本身能够运行有效、交互真实信息、促进资本合理流动。然而，2014年至 15 年的全面牛市，因过度放水导致的金融空转催生了资产价格泡沫，在监管主动爆破风险后，市场经历了一轮痛苦的去杠杆。但去杠杆已现成效，风险释放后 A 股有望回归健康牛。中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大。进入 2019 年，国际贸易局势有所缓和，但仍存在较大不确定性。在大国博弈常态化趋势化的背景下，着力开拓内需，推进科技与技术创新、提升产业质量、实现经济结构转型、加快对外开放，都需要发展层次多样化、体系完备化的发达资本市场体系。宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师） 电话：021-38676720 邮箱：gaoruidong@gtjas.com 证书编号：S0880519040002 魏凤（分析师） 电话：021-38676675 邮箱：weifeng@gtjas.com 证书编号：S0880517050005 韩旭（研究助理） 电话：0755-23976213 邮箱：hanxu019257@gtjas.com 证书编号：S0880117090101 董琦（研究助理） 电话：010-59312761 邮箱：dongqi020832@gtjas.com 证书编号：S0880118090020 赵格格（研究助理） 电话：0755-23976170 邮箱：zhaogege@gtjas.com 证书编号：S08801171100 [Table_Report]相关报告 《小型银行：风险事件后，缩表或成趋势》 20190612 《美联储降息的条件和催化剂》 20190611 《对华持续强硬，白宫大概率易主》 20190604 《大国博弈，重塑全球产业链，中国就业压力几何》 20190530 《肆无忌惮的特朗普：科技牌与台湾牌》 20190528 专题研究宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目 录 1. 资本市场如何影响经济？ .................................................................... 3 1.1. 实证：主要经济体均经历过经济与资本市场协同发展阶段 ............ 3 1.2. 理论：资本市场向经济传导的四种渠道 ............................................ 7 2. 股市提升实体经济融资效率——企业视角 ........................................ 9 2.1. 大力发展股权融资是向直接融资体系转型的重要一环 .................... 9 2.2. 开正门堵偏门——（再）融资方式改革 .......................................... 10 3. 股市财富效应提升居民加杠杆能力——居民视角 ......................... 12 3.1. 美股财富效应同时利好消费与房地产投资 ...................................... 12 3.2. A 股财富效应还有很大提升空间 ...................................................... 12 4. 经过一轮痛苦去杠杆，A 股当前安全边际较高 .............................. 14 5. 中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大 ............................. 16 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 资本市场如何影响经济？ 回顾美日欧等主要经济体历史，均经历过经济与资本市场协同发展阶段，比如美国 1980s 到 20 世纪末“金发姑娘”（高增长+低通胀）时代，道琼斯指数累计上涨约 13.8 倍。概括而言，资本市场通过以下四个渠道影响实体经济：企业的投资效应（托宾 q 理论），企业的资产负债表效应，居民的流动性效应，以及居民的财富效应。 1.1. 实证：主要经济体均经历过经济与资本市场协同发展阶段 美国三次经济起飞与美股牛市并行。美国经济与股市发展可划分为三个阶段： ①1990s，美国经历了高增长+低通胀，资本市场快速发展的“金发姑娘”时代。20 世纪 80 年代至 20 世纪末，美国经济整体呈现高增长+低通胀的格局，名义 GDP增速与通胀同比增速中枢分别为 6.75%和 3.3%，到了 90 年代股市和房地产市场加速上涨，形成了众所周