迈威尔科技(MRVL.US)公司深度报告：以太网通信芯片全面布局，受益AI以太网组网趋势

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 公司是以太网通信芯片领先厂商之一，在高速通信芯片产品全面布局，有望充分受益数据中心升级趋势以及 AI 以太网组网。目前公司数据中心产品包括光模块 DSP、交换芯片、以太网 PHY 芯片等。公司是光模块 DSP 龙头厂商，有望充分受益 800G 光模块放量带动光模块 DSP 旺盛需求。另外公司是少数具备 51.2T 以太网交换芯片的厂商，AMD 以及云厂商自研芯片采用以太网组网，其放量有望拉动以太网在AI组网当中应用，带动以太网通信产品需求。根据 AMD 23Q4 业绩会，AMD MI300 有望在 24 年实现 35 亿美元销售额，且供应端可以支持更多销售。AI 组网一般采用胖树架构，根据我们测算，采用胖树架构 1.6 万台服务器组成集群，需要 2000个交换机。公司作为以太网通信芯片领先厂商有望受益。另外公司拥有 Arm 架构处理器的设计能力，以及较丰富的数据通信 IP、高速互联能力、先进封装技术，有望受益于云厂商自研芯片趋势。根据公司 23 年 12 月电话会，公司已经获得云厂商定制芯片需求，其中两个 AI 定制芯片将在 24 年贡献较强的营收增长。传统云计算方面，服务器 OEM 原材料库存已回到 20 年水平，而交换机 OEM厂商营收保持增长。随着终端厂商正常拉货，云计算也将拉动公司产品需求。 公司在车载以太网有较深厚技术积累，有望充分受益汽车智能化所带来的车载以太网趋势。根据公司投资者交流日公开材料，公司是全球第一家实现 1G 车载以太网 PHY 芯片以及 10G 车载以太网 PHY 芯片的公司。公司产品线丰富，下游应用较为广泛，涵盖数据中心、通信基础设施、企业网、消费电子、汽车、工业等领域。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 24~26 财年营业收入分别为 56.98、65.81、71.69 亿美元，同比-3.74%、+15.49%、+8.93%，归母净利润分别为-5.13、-1.29、-0.19 亿美元。参照可比公司，我们给予公司 25 财年 12倍 PS，对应目标价 91.35 美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 以太网 AI 组网进展不及预期；下游客户导入不及预期；光模块 DSP行业竞争加剧；芯片定制行业竞争加剧；芯片定制服务进展不及预期。 公司基本情况（美元） 项目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 4,462 5,920 5,698 6,581 7,169 增长率（%） 50.3% 32.7% -3.7% 15.5% 8.9% EBITDA 922 1,653 921 1,336 1,423 归母净利润 -421 -164 -513 -129 -19 增长率（%） -51.8% 61.2% -213.7% 74.8% 85.5% 每股收益-期末股本摊薄 -0.50 -0.19 -0.59 -0.15 -0.02 每股净资产 18.55 18.27 17.29 16.94 16.71 P/E -133.37 -231.70 -113.92 -451.70 -3,118.59 P/S 12.58 6.40 10.25 8.88 8.15 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00036.0043.0050.0057.0064.0071.0078.00230224240223美元(元)成交金额(百万元)成交金额迈威尔科技 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、转型数据中心，受益数据中心速率全面提升...................................................... 4 1.1 数据中心速率升级趋势确定，公司高速连接产品布局全面...................................... 4 1.2 AMD、云厂商自研芯片带动 AI 以太网组网机会，公司设计服务有望成为全新增长动力.............. 8 1.3 数据中心库存去化基本结束，产品出货有望恢复正常......................................... 11 二、以太网车载应用趋势明确，整合所收购对象有望熨平周期......................................... 12 2.1 汽车智能化驱动车载以太网渗透率提升..................................................... 12 2.2 持续整合所收购公司，有望熨平周期....................................................... 14 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 15 3.1 盈利预测............................................................................... 15 3.2 投资建议............................................................................... 17 四、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 公司逐渐剥离竞争力较低的业务 ........................................................... 4 图表 2： 公司依靠并购丰富数据中心产品线 ......................................................... 4 图表 3： 公司转型数据中心开启重新增长 ........................................................... 4 图表 4： 数据中心、运营商基础设施、企业网是主要营收来源，消费类营收占比逐渐下降 ................. 5 图表 5： 全球数据量快速增长，24 年有望超 153ZB ................................................... 5 图表 6： 主流以太网速率已经达到 400G............................................................. 5 图表 7： 公司与博通具备 5G/10G PHY 芯片量产能力 ...........................