房地产行业：如何理解城改与棚改的“相同”和“不同”？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 如何理解城改与棚改的“相同”和“不同”？ 报告要点 [Table_Summary]当前城改在模式上与当年棚改没有本质区别，但最大的不同在于外部约束条件，1）顶层目标不同，棚改定位去库存，偏逆周期，城改定位新模式，偏跨周期；2）杠杆偏好不同，棚改大力加杠杆，城改谨慎加杠杆，且明确不得增加地方隐债；3）项目标准不同，棚改项目条件偏松，城改项目条件偏紧，更注重资金自平衡；4）周期背景不同，棚改时周期已起，城改时预期下行。综合而言，外部约束条件可能制约城改的总体规模，但在项目铺排适度前置的背景下，城中村改造仍可带来一定的去库存和补投资效应，适度托底当前下行周期。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 赵智勇 SAC：S0490520040001 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 如何理解城改与棚改的“相同”和“不同”？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 1 月底以来，全国首批城中村改造专项借款已在近 30 个城市落地，将主要用于城中村改造的项目前期工作、征收补偿安置、安置住房及配套设施建设等。政策性银行专项借款曾是棚户区改造的重要资金来源，此次城中村改造专项借款与之相比有何异同，本文将做简要分析。 上轮周期，棚改专项借款的投放规模和放大倍数如何？ 棚户区/城中村改造的资金来源主要包括政策性银行专项借款、专项债、财政投入（地方为主、中央补助）、商业银行配套借款等，专项借款的规模、条件、用途和还款等一直是市场讨论的焦点。专项借款主要依靠 PSL 定向补充资金，两者在投放节奏和规模上有一定的同步性，且专项借款对 PSL 有一定的放大效应。十三五期间（2016-2020 年），央行 PSL 净投放为 2.59 万亿，国开行和农发行同期的棚改专项借款总额为 4.11 万亿，粗算放大倍数为 1.59。历史上 PSL 的集中投放有两轮，第一轮在 2014-2018 年，累计投放 3.38 万亿，主要用于支持棚改货币化安置，政策行专项借款投放规模随之在 2017-2018 年达到高峰（年化约 1.3 万亿），2018 年以后PSL 净投放减少，专项债逐步替代专项借款成为棚改项目的主要资金来源；PSL 的第二轮集中投放则是在 2022 年 9-11 月，累计投放 0.63 万亿，可能主要用于支持基础设施和保交楼项目。 本轮周期，首批城中村改造专项借款的投放情况如何？ 去年 12 月和今年 1 月，央行再度投放 3500 亿和 1500 亿 PSL 资金，或将主要投向“三大工程”，尤其是城中村改造和保障房建设，贷款利率由 2.40%降低至 2.25%，后续净投放的规模和节奏有待进一步观察和确认。专项借款资金实行专户管理、封闭运行，按照保本微利原则，投向具有资金自平衡能力的城中村改造项目。据不完全统计，截至 2024 年 2 月 20 日，全国已有近 30 个城市落地城中村改造专项借款，总授信规模已接近万亿，其中广州、成都的授信额度均超过 1000 亿，其他城市诸如济南、重庆、南宁、郑州等也有较大体量的授信支持。 当前城改和当年棚改有哪些相同和不同？ 随着首批专项借款逐步落地，其规则已逐步明朗，1）政策行专项借款可用于征收补偿和安置房建设等一级开发环节；2）商业银行配套借款原则上只能用于二级开发，本质上接近开发贷；3）项目在资金层面能够实现自平衡，且不得增加地方隐性债务。当前城改由政府主导，资金来源上也是专项借款为主，所以在模式上与当年棚改没有本质区别。但最大的不同在于外部约束条件，1）顶层目标不同，棚改定位去库存，偏逆周期，城改定位新模式，偏跨周期；2）杠杆偏好不同，棚改大力加杠杆，城改谨慎加杠杆，且明确不得增加地方隐债；3）项目标准不同，棚改项目条件偏松，城改项目条件偏紧，更注重资金自平衡；4）周期背景不同，棚改时周期已起，城改时预期下行。综合而言，外部约束条件可能制约城改的总体规模，但在项目铺排适度前置的背景下，城中村改造仍可带来一定的去库存和补投资效应，适度托底当前下行周期。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 当前城改与当年棚改在模式上没有本质区别，只是外部约束条件可能制约总体规模。行业仍在寻找新均衡，但量的急跌阶段正在过去，Q2 开始降幅将逐步收敛，只是核心城市价格仍有下行压力，风险出清尚需时日。建议关注具备产品力的供给侧胜出房企，以及具备稳定现金流的国央企物业龙头和优质代建龙头。此外，亦需关注直接受益于“三大工程”的相关标的。 风险提示 1、销售表现持续低于预期。2、房价下跌导致量价负反馈。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《如何看待北上深购物中心走势？》2024-02-27 •《未来可能需要多低的房贷利率？——房地产行业周度观点更新》2024-02-26 •《溢出效应的“长度”与“深度”——海外地产泡沫之实体经济篇》2024-02-23 -38%-25%-11%2%2023/22023/62023/102024/2房地产沪深300指数2024-02-28%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 专题报告 图 1：棚户区改造中抵押补充贷款（PSL）的资金流向 资料来源：长江证券研究所 图 2：棚改实际开工套数（万套） 图 3：棚改部分资金来源（万亿元） 资料来源：Wind，中指院，长江证券研究所 资料来源：Wind，企业预警通，政策性银行年度报告，长江证券研究所 图 4：抵押补充贷款余额及利率变化 图 5：抵押补充贷款每月新增额度 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 48060160660962631620916511101002003004005006007002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A0.41 0.78 1.19 1.31 1.29 0.22 0.12 0.07 0.03 0.320.680.450.590.590.090.130.170.170.170.110.090.090.090.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A棚改专项借款棚改专项债公共财政2.002.202.402.602.803.003.203.40 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0002