煤铝双主业，盈利能力较强

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 神火股份（000933） 证券研究报告 2024 年 02 月 28 日 投资评级 行业 有色金属/工业金属 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 18.6 元 目标价格 23.2 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,249.71 流通 A 股股本(百万股) 2,238.47 A 股总市值(百万元) 41,844.58 流通 A 股市值(百万元) 41,635.46 每股净资产(元) 7.93 资产负债率(%) 63.12 一年内最高/最低(元) 19.62/12.59 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 陈凯丽 联系人 chenkaili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《神火股份-公司点评:环保部点名批评 聊 城 、 滨 州 ， 利 好 神 火 股 份 ！》 2017-12-28 2 《神火股份-公司点评:铝期现双击，神火继续高飞，上调目标价至 21 元》 2017-08-09 股价走势 煤铝双主业，盈利能力较强 煤铝双主业行业龙头，产业链布局完善。经过多年发展，公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链。1）电解铝：公司目前拥有电解铝产能 170 万吨（新疆 80万吨+云南 90 万吨），原料一体化持续完善，在新疆建有 40 万吨预焙阳极产能并自备 4*350MW 燃煤发电机组；在云南建设 40 万吨阳极产能，发挥产业链协同效应。2）铝箔：公司当前具备 14 万吨铝箔产能，主要产品包括食品包装箔及电池铝箔，云南新材料 11 万吨铝箔项目正在前期推进中，预计未来 2-3 年内公司铝加工板块将形成 25 万吨产能。3）煤炭：公司具备 855 万吨煤炭产能，主要位于河南永城和许昌，23H1 实现煤炭产量 380 万吨。随着公司大力推进梁北选煤厂改扩建项目与刘河煤矿扩储项目，煤炭产量将实现稳步增长。 高盈利驱动资产负债表显著修复。公司营收及利润主要来源于铝锭及煤炭板块，盈利主要受商品价格驱动。近年来煤铝等大宗商品价格上涨驱动公司盈利大幅增厚。21 年以前公司计提较多减值，资产负债表得到显著修复。此外近年来公司资产负债率显著下行，自 16-19 年的超过 80%下降至 23Q3 的 63%，虽然资产负债率绝对水平仍不低，但较低的财务费用表明公司真正债务及利息负担较轻。 煤炭竞争优势显著，供需格局有望维持。公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，具备煤种优以及区位优势突出等竞争优势，吨售价及吨毛利能力显著优于同行。公司煤种下游需求和钢铁冶金行业相关度较高，2023 年随着经济复苏以及海外出口需求较好，国内高铁水产量对焦煤等煤种需求形成托底。供应端在安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响下，煤矿很难持续保持高强度生产节奏，预计煤炭市场紧平衡的基本格局有望持续，对煤价形成支撑。 电解铝行业：供应受限，需求稳增。1）供应：国内电解铝供应天花板约 4500 万吨，当前在建成产能 4509 万吨接近峰值的背景下，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自 21 年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为 26%/24%/13%/12%/12%。23 年国内房屋竣工面积累计同比+17%，对铝地产需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。新能源领域年内光伏装机超预期增长叠加新能源车产销高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算 23 年新能源领域对国内铝需求拉动或在 3-4%。 盈利预测与投资建议：预测 23-25 年公司归母净利润 55.8/65.8/67.3 亿元，同比-26.34%/+18.06%/+2.25%，当前市值对应 PE 分别为 8/6/6 倍。参考可比公司估值，给予 24 年 8x PE，目标价 23.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；产品价格波动风险；云南电力供应不足风险；安全风险；环保风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 34,451.57 42,703.85 38,130.53 38,721.21 39,130.71 增长率(%) 83.16 23.95 (10.71) 1.55 1.06 EBITDA(百万元) 14,568.20 13,097.06 9,126.29 10,500.90 10,648.20 归属母公司净利润(百万元) 3,234.10 7,571.20 5,576.58 6,583.96 6,731.99 增长率(%) 802.57 134.11 (26.34) 18.06 2.25 EPS(元/股) 1.44 3.37 2.48 2.93 2.99 市盈率(P/E) 12.94 5.53 7.50 6.36 6.22 市净率(P/B) 4.47 2.61 2.13 1.75 1.48 市销率(P/S) 1.21 0.98 1.10 1.08 1.07 EV/EBITDA 2.26 3.18 5.05 3.84 3.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%神火股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 神火股份：煤铝双主业，盈利增长带来报表修复 .................................................................. 4 1.1. 神火股份：煤铝双主业，产业链布局完善 ............................................................................. 4 1.2. 盈利能力增强带来资产负债表持续修复 .................................................................................. 5 2. 煤炭——竞争优势显著，保持高盈利能力 ............................................................................... 7 3. 电解铝——供需趋紧，高利润有望延续 ................................................................................... 8 3.1. 供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限