固收专题：2024年理财资产负债行为展望

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2024 年 02 月 13 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 固收专题 2024 年理财资产负债行为展望 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  两项工具——净值指数和情绪指数 两项工具观测理财净值表现及负债端投资者稳定性情况。我们在 2023 年 10月 28 日的外发报告《拨云睹日——岁末聚焦理财》中构建了两项工具用于观测理财产品的净值表现和负债端投资者稳定性情况。 从情绪指数的运行情况来看，2023 年 1-7 月，受“赎回潮”影响回落和债券市场走牛影响，理财情绪指数的修复情况较好；2023 年 8-9 月，在资金面约束下债券市场阶段性回调，理财情绪指数有所回落；2023 年 10-12 月，特殊再融资债发行和万亿国债增发占用流动性，债券市场整体表现为震荡走势，理财情绪指数也呈现出相同反应。  负债端：机会与风险并存，理财规模仍有恢复空间 从投资倾向看，理财仍是居民端偏好的投资产品。居民端倾向于“更多储蓄”的比例总体处于历史较高水平，平均占比约为 54.12%，2023Q2 占比约为58%，而 2015年以来居民端倾向于“更多投资”的比例整体处于下降趋势。从储蓄意愿和投资意愿的此消彼长可以看出居民投资者的风险偏好总体有所降低。净息差收窄背景下，居民对理财的投资力度将被动提升。2022年以来，商业银行净息差再次进入明显的下行区间，考虑到基本面仍处于弱修复态势，商业银行或仍有下调贷款利率可能性，在净息差持续收窄的背景下，商业银行将通过调降存款利率维持基本收益能力。虽然商业银行和理财子理财产品的业绩比较基准也整体处于下行区间，并且两者利差水平趋于收敛，但理财产品平均收益水平仍高于银行存款利率。理财预期收益与定期存款价差的拉大，或将造成居民端对刚兑品的区分度被动降低，该过程由居民资金的收益性需求自发驱动，因此不会减少“刚兑预期”资金流出，在比价效应下反而可能吸引更多低风险偏好的居民资金流入。 投资者教育任重道远，提升投资者产品适配度重要性突显。理财投资者对产品的认知仍停留在“保本保收益”阶段，对理财产品的风险容忍度较低。我们对比 2021H2、2022H2 和 2023H2 三个时期可以发现，理财投资者中风险偏好为三级（平衡型）的投资者占比逐期减少，而风险偏好为一级（保守型）的投资者占比则持续增长。理财存续产品中，为匹配投资者风险偏好，2022 年以来，现金管理型和固定收益类的平均占比超过 95%。理财现阶段主要通过增发封闭式产品进行负债端管理。加强投资者教育提升负债端稳定性虽然可以从根本上改变投资者的保守认知从而提高投资者风险容忍度，有助于释放理财资产端的投资空间，但在提升负债端稳定性方面却存在“周期长”和“收效慢”等问题。为短期内提升负债端稳定性，理财提升了封闭式产品的规模和占比。截至 2023年末，封闭式理财产品规模占比约为 21%，相较于 2022年末增长了约 4个百分点，封闭式产品规模正不断增加。封闭式产品规模增加的背后是产品期限缩短。根据银行业理财登记托管中心数据，2023 年全年新发封闭式理财产品的加权平均期限在 288至 381天之间，而在 2022年末该区间为 339至 581 天。封闭式产品规模扩大的同时其负债端久期却在缩短，变相提高了资产端的投资压力。 理财规模恢复或受商业银行缺负债背景下吸储需求增加的阻碍。2024 年是化债大年，银行（尤其是国有大行）将通过发放贷款和贷款置换等多种方式参与地方债务的化解工作。化债背景下，银行资金消耗的增加将造成“缺负债”情 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223491691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 债牛行情后市如何演绎？ (2024-01-14) 2. 供需缺口下展望 2024 年二永债 (2023-12-28) 3. 转债的公约数——2024 年债券市场展望系列二 (2023-12-18) 4. 一种高效的可转债择券路径 (2023-12-12) 5. 复盘中央经济工作会议前后利率走势 (2023-12-08) 6. 商业银行配债行为逻辑探析及展望 (2023-12-01) 请务必阅读正文后的重要声明部分 况的加剧，从而提高吸收存款补充负债的需求随之分流居民可支配资金，最终阻碍理财规模的恢复。 2024 年理财行业机会和风险并存，总体来看有利因素强于不利因素，理财总规模有望持续修复，但仍需关注负债端的稳定性。有利因素在于：（1）净息差走窄背景下，存款利率或仍有调降空间，居民投资理财资金或有被动提升可能；（2）理财行业逐渐适应净值化，产品净值管理和投研能力提升。不利因素在于：（1）商业银行“缺负债”背景下，或与理财产品竞争居民端可用资金；（2）理财产品负债端久期有缩短态势，投资端承压增加；（3）投资者教育仍较为缺乏，低风险偏好导致对理财产品回撤容忍度较低，负债端稳定性有待提高。我们预计 2024年理财行业有望维持 2023 年的恢复态势，同比增速在乐观估计下将能达到 14.97%，规模有望达到 30.29万亿元。  资产端：“资产荒”下，理财提升对信用债的投资偏好 受低风险偏好的负债端约束，理财资产端结构主要集中在收益稳定的债权类资产。根据银行业理财登记托管中心，2023 年年末，理财资产配置结构中，标债+同业存单+非标的规模占比约为 62.8%，其次是流动性较好且风险较低的现金及银行存款、拆放同业和公募基金，占比分别为 26.7%、4.7%和 2.1%，而高弹性的权益类资产占比仅为 2.9%。 1）非标资产：规模及收益继续下降 2018 年以来，在供需两端的共同推动下，理财投资非标类资产的规模和占比逐渐压缩。供给方面，2018 年“资管新规”和《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》等重要文件的出台，较大程度上影响了非标资产的存量规模；需求方面，《商业银行理财业务监督管理办法》中明确提出，非标资产投资的余额在任何时间点均不能超过理财产品净资产的 35%或商业银行上一年度披露总资产的 4%（孰低原则），限制了理财投资非标资产的规模上限，除此以外，监管还通过净资本监管的方式来约束理财资产端非标资产的投资比例。 理财子理财仍然是现阶段持有非标资产的主要力量。根据普益标准数据口径，在非标资产持有方面，理财子理财持有了绝大部分的非标资产，并且 2022Q4以来理财子理财该比重进一步增加，截至 2023Q4约为 90.84%。现阶段仍持有非标资产的银行理财主体主要是尚无理财子公司的城商行和农商行，预计在无重大变化的情况下，理财子理财仍将是理财产品中持有非标资产的主要力量。 非标资产收益率延续下降趋势，剩余期限保持平稳。2023 年以来，多项报告和会议提到在地方债务化解方面的重点工作在于“优化债务期限结构，降低利息负担”。在利率中枢下行和展期降息化