招标触底回升，出海业务持续高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 22 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 11.76 元 山 外 山（688410） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 招标触底回升，出海业务持续高增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.21 流通 A 股(亿股) 2.35 52 周内股价区间(元) 7.71-26.55 总市值(亿元) 37.75 总资产(亿元) 20.43 每股净资产(元) 5.38 相 关研究 [Table_Report] 1. 山外山（688410）：设备市占率提升，海外市场快速拓展 (2024-05-14) [Table_Summary]  事件：2024年，公司实现营收 5.7亿元，同比-17.8%；归母净利润 0.7亿元，同比-63.6%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收1.9 亿元，同比+16.8%；归母净利润 0.4 亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+20.5%。2025年 4月 22日，公司发布 2024年度利润分配方案，拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.0元（含税），本次现金分红总额0.3 亿元，占公司 2024 年归母净利润的 45.1%。  行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。2024年，公司营收和利润大幅下降，主要系 23年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除 23年重症能力建设导致的偶发性 CRRT 销售额增加后，公司 24年营收同比+18.0%。分板块：1）血液净化设备营收 3.8亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024年，销量同比-14.3%）。2024年，公司血液透析机设备市占率 16.0%，在国产自主品牌排名第一；CRRT 设备市占率 15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收 1.3 亿元（+26.1%），得益于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收 0.5亿元（+10.3%）。截至 2024年底，公司拥有 6家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收 1.9亿元（+16.8%），血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。  毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024年，公司毛利率 45.3%（-4.6pp），主要系高毛利 CRRT 产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率 46.7%（ +3.3pp ） 。 2024 年 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资金及人力支持有关。2024年，公司获得发明专利 15项、实用新型专利 28项、外观设计专利 12 项、软件著作权 11项、其他 4项、三类医疗器械许可变更批件 1 项、CE 证书 1 项。  国际化战略显效，海外市场多点开花。2024年，公司境外市场销售额 1.3亿元（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024年，公司新增 22项境外血液净化设备注册证、2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器获得欧盟 MDR证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及 16 个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。  盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计2025-2027 年归母利润分别 1.4亿元、1.6亿元和 1.9亿元，对应 PE 为 27倍、24 倍和 20 倍，建议保持关注。  风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 567.27 670.18 797.94 955.85 增长率 -17.80% 18.14% 19.06% 19.79% 归属母公司净利润（百万元） 70.89 139.46 158.43 188.23 增长率 -63.55% 96.73% 13.61% 18.81% 每股收益 EPS（元） 0.22 0.43 0.49 0.59 净资产收益率 ROE 3.81% 7.74% 8.21% 9.04% PE 53 27 24 20 PB 2.25 2.10 1.96 1.81 数据来源：Wind，西南证券 -60%-40%-20%0%20%40%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-03山外山 沪深300 山 外山（688410） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：血液净化设备：2024 年，受 23 年同期高基数等因素影响，公司血液净化设备营收有所下降。但是剔除 23 年重症能力建设导致的偶发性 CRRT 销售额增加后，公司 24年血液净化设备营收仍有所提升。考虑到公司稳居中国血液透析机设备和 CRRT 设备市场领先地位，且国产替代政策利好、国外注册认证顺利以及公司销售渠道的不断拓宽，海外市场不断扩大。预计公司血液透析机设备 2025-2027 年销量增速分别为 20%/20%/20%，价格保持不变。预计公司 CRRT 设备 2025-2027 年销量增速分别为 5%/5%/5%，价格保持不变。 假设 2：血液净化耗材：考虑到耗材行业充分收益于集采，2024 年国产血液透析耗材市场占有率已超过进口品牌，国产替代加速。同时，公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。预计公司血液净化耗材 2025-2027 年销量增速分别为 30%/30%/30%，价格保持不变 。 假设 3：医疗服务：报告期内公司拥有血液透析中心 6 家，随着公司品牌力的提升和透析中心满床率的提高，各透析中心有望持续为公司带来利润。预计公司医疗服务 2025-2027年销量增速分别为 10%/10%/10%，价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：山外山收入及毛利分拆 单 位 ：