绿源控股集团(2451.HK)公司研究报告：定位液冷电动车，积极扩产迎发展东风

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 绿源控股集团（2451）公司研究报告 2024 年 03 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 05 日收盘价格（港元） 7.33 52 周股价波动（港元） 6.93-8.23 总股本/流通 A 股（百万股） 43/12 总市值/流通市值（百万港元） 3110/3110 市场表现 [Table_QuoteInfo] -18.00%-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02绿源集团控股恒生指数 币种：港元 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.21 -6.25 -8.78 相对涨幅（%） -0.89 -3.81 -7.50 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email:gpr14257@haitong.com 证书:S0850522030002 定位液冷电动车，积极扩产迎发展东风 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 规模端，根据绿源招股书援引弗若斯特沙利文，2022 年全球电动二轮车销售量为 8180 万辆，其中中国为 6070 万辆，占比 71%。预计 2027 年中国电动二轮车销售量达到 7720 万辆，23-27 年 CAGR 为 4.6%。分车型看，2022 年电自、电轻摩、电摩销量分别为 4910、450、710 万辆。分价格带看，2022 年零售价小于 1500 元、1500-3500 元、3500 元及以上的销量占比分别为 23%、75%、2%，其中 3500 元及以上部分增速最快，预估 23-27 年 CAGR 为 4.4%。 ⚫ 竞争格局端，中国内地电动两轮车市场高度集中，截至 22 年底，九大制造商占据约 80.8%的市场份额。按收入口径计，雅迪排名第一，市场份额为26.9%；爱玛排名第二，市场份额为 18.0%；新日和绿源分列第四、第五，市场份额均为 4.2%；小牛排名第九，市场份额为 2.7%。 ⚫ 渠道端，截止 23 年 4 月，绿源在中国内地的经销商数量超过 1300 家，销售点数量超过 11400 个。22 年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为 90%、6%、2%、2%。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期10 年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性。截止 23 年4 月，公司拥有 16 款具备有关智慧功能的在产车型及 10 款在研车型。 ⚫ 财务端，20 至 22 年及 23 年 1-4 月，绿源营收分别为 24/34/48/17 亿元，20 至 22 年的同比变化分别为-5%/+44%/+40%；销量分别为 147/195/242万辆，同比变化+5%/+32%/+24%。分产品看，22H2 电自/电轻摩/电摩/电池 / 部 件 / 其 他 车 辆 / 培 训 等 服 务 的 收 入 占 比 分 别 为50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1%。毛利率从 19 年的 13.7%下滑至 22 年的11.7% 。 费 用 率 稳 中 有 降 ， 22 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为5.4%/1.9%/3.1%/-0.1%。净利率保持在 1.5%-3%之间，22 年为 2.5%。 ⚫ 量方面，22 年绿源电自销量 170.5 万辆（yoy+57%）、电摩 54.7 万辆（yoy+37%）、电轻摩 17.2 万辆（yoy-48%），主要是新国标政策偏好影响。价方面，22H2 有一定程度提价，电自 ASP1321 元（yoy+8.3%）、电摩 ASP1700 元（yoy-4%）、电轻摩 ASP1453 元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显。利润方面，20 至 22 年绿源单车净利分别为 27/30/49 元，21至 22 年同比变化分别为+11%/+60%。 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 3418 4783 5740 6601 7591 （+/-)YoY(%) 43.7% 39.9% 20.0% 15.0% 15.0% 净利润（百万元） 59 118 152 170 188 （+/-)YoY(%) 47.1% 99.2% 28.6% 12.2% 10.2% 全面摊薄 EPS（元） 0.14 0.28 0.36 0.40 0.44 毛利率(%) 11.3% 11.7% 12.5% 12.3% 12.2% 净资产收益率(%) 10.6% 17.4% 18.3% 17.0% 15.8% 资料来源：Wind、海通证券研究所 公司研究·绿源控股集团（2451）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ⚫ 盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年收入分别为 57.4/66.0/75.9 亿元，同比增速+20%/+15%/+15%；归母净利润分别为 1.5/1.7/1.9 亿元，同比增速+29%/+12%/+10%。公司作为电动二轮车头部公司，参考可比公司给予24 年 17~19 倍 PE 估值，对应合理价值区间 7.37~8.24 港元（汇率：1 人民币=1.0866 港元），，给予“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示：电动两轮车行业竞争加剧，需求端不及预期，原材料价格波动，跨市场估值风险。 公司研究·绿源控股集团（2451）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 利好政策推动电动二轮车换代，国内外发展空间可观 ................................................ 6 2. 深耕电动二轮车行业，液冷赋能品牌增长 .................................................................. 8 2.1 首创液冷电动车，引领行业核心技术发展 ....................................................... 8 2.2 电动