网易S(09999.HK)24年游戏储备丰富，关注新游戏上线进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月08日买 入网易-S（09999.HK）24 年游戏储备丰富，关注新游戏上线进展核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值201.00 - 233.00 港元收盘价169.40 港元总市值/流通市值546082/546082 百万港元52 周最高价/最低价184.89/116.10 港元近 3 个月日均成交额1208.44 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《网易-S（09999.HK）-新产品带动手游显著提速，后续产品周期依然强势》 ——2023-11-17《网易-S（09999.HK）-2023Q3 业绩前瞻：进入强势产品周期，预计游戏业务显著提速》 ——2023-10-23《网易-S（09999.HK）-收入短暂降速，新产品表现亮眼，后续季度业绩提速确定性强》 ——2023-08-27《网易-S（09999.HK）-2023Q2 业绩前瞻：两款新产品表现亮眼，有望带动三季度提速》 ——2023-07-12《网易-S（09999.HK）-手游表现亮眼，多款新产品定档》 ——2023-05-2923Q4 收入同比增长 7%，经调利润率同比提升 8pct。23Q4，公司实现营收 271亿元，同比增长 7%。收入增长主要由手游业务驱动，部分被 PC 端游和云音乐的收入下滑所抵消。23Q4，公司总经营费率为 37%，同比提升 2pct。经营费用同比增长，主要因新游戏上线带来市场推广开支和人员成本增加，公司在 23Q4 加大《蛋仔派对》竞争营销投放力度。Non-GAAP 归母净利润 74 亿元，同比增长 53%；Non-GAAP 归母净利率 27%，同比提升 8pct。在线游戏业务收入为 195.4 亿元，同比增长 12%。其中，手游收入 150 亿元，同比增长 29%，主要因《蛋仔派对》、《巅峰极速》等表现良好。PC 端游收入 46 亿元，同比减少 23%。我们测算，本季度游戏总流水增长约 16%。23Q4，《逆水寒》的活跃用户达到 1 亿；24 年春节期间，《蛋仔派对》DAU 超过 4000万。展望 24 年，公司具有丰富的储备产品，增长潜力足。公司目前已经拿到版号的重点产品包括《燕云十六声》《射雕》《永劫无间》手游。开放世界 RPG 游戏《射雕》将于今年 3 月 28 日上线。根据业绩会指引，《永劫无间》手游有望在今年二季度上线，目前官网预约人数超过 1314 万；《永劫无间》端游已于 2021 年上线，首年端游流水在 40-50 亿。有道净收入为 15 亿元，同比增长 2%。其中：学习服务收入为 7.8 亿元，同比减少 2%；智能设备收入为 2.2 亿元，同比减少 45%，受到缩减低 ROI 营销渠道的影响；广告服务收入 4.7 亿元，同比增长 97%，主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。云音乐：23H2 订阅渗透率同比提升 3pct，盈利水平持续提升。23Q4，云音乐收入为 20 亿元，同比减少 16%。收入下滑，主要因社交娱乐服务相关生态治理的影响。23Q4，云音乐毛利率为 34.4%，同比提升 12.0pct，得益于成本管控的持续改善。当前，云音乐订阅业务稳步发展，根据云音乐财报，23H2，付费用户数同比提升 19%；订阅付费渗透率达 22.7%，同比提升 3pct。风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险。投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。我们预计新产品的驱动下，网易 24Q2 起进入业绩强势期，《蛋仔派对》在强竞争下表现出色；《巅峰极速》持续拓展海外；后续储备产品丰富。考虑到公司游戏生产效率优化，上调盈利预期，预计24-26 年调整后归母净利润分别为 360/386/412 亿元（幅度+8%/+10%/-），维持目标价 201-233 港币。后续多款新产品表现优异有望催化股价向上，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标20232024E2025E2026E2027E营业收入(百万元)103,824117,495127,118136,259144,694(+/-%)7.6%13.2%8.2%7.2%6.2%non-GAAP 归母净利润(百万元)32,60836,02638,65541,25043,440(+/-%)43.0%10.5%7.3%6.7%5.3%non-GAAP 每股收益（元）9.8911.1811.9912.8013.48EBITMargin26.7%27.4%28.5%28.5%28.5%净资产收益率（ROE）23.7%22.0%20.3%18.8%17.4%市盈率（PE）15.113.412.511.711.1EV/EBITDA18.016.114.613.913.3市净率（PB）3.973.282.822.452.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：收入同比增长 7%，利润率持续提升23Q4 收入同比增长 7%，经调利润率同比提升 8pct。23Q4，公司实现营收 271 亿元，同比增长 7%。收入增长主要由手游业务驱动，部分被 PC 端游和云音乐的收入下滑所抵消。Non-GAAP 归母净利润 74 亿元，同比增长 53%；Non-GAAP 归母净利率 27%，同比提升 8pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司经调整归母净利润及利润率（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理游戏及云音乐毛利率同比提升明显。23Q4，公司综合毛利率 62%，同比提升 10pct。其中，游戏及增值服务毛利率 69.5%，同比提升 10pct，主要因自研游戏占比提升和渠道成本结构优化。有道毛利率 50%，同比下降 3pct，主要因于学习服务收入贡献的减少和智能硬件毛利率下降。创新业务毛利率 34.4%，同比提升 3pct，得益于网易严选和广告服务毛利润增长。云音乐毛利率 30.3%，同比提升 12pct，提升主要得益于音乐订阅收入增加以及成本的管控。23Q4，公司总经营费率为 37%，同比提升 2pct。经营费用同比增长，主要因新游戏上线带来市场推广开支和人员成本增加，公司在 23Q4 加大《蛋仔派对》竞争营销投放力度。其中销售费率 15.6%，同比上升 2pct。图3：网易各项毛利率图4：网易三项经营费率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3游戏：手游收入增长 29%，产品周期向上2023Q4，在线游戏业务收入为 195.4 亿元，同比增长 12%。