【宏观专题】利率“无人区”-银行“不可能三角”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 03 月 11 日 【宏观专题】 利率“无人区”& 银行“不可能三角”  核心观点 1、当下商业银行面临不可能三角，即，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。 2、年度视角来看，商业银行净息差回落+央行汇率掣肘+房地产影响下居民贷款回落+商业银行不愿意主动缩表的情境下，只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。 3、短期视角来看，可能有风险。原因在于前期推动“速牛”的四大因素短期均有反转可能。这些扰动包含：二季度经济有短期见底向上可能，汇率压力引至银行间利率向上可能，两会后利率债供给压力或将增大，政策发力下 A 股市场情绪带来债券性价比的回落。  前言 从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。  债牛的长期支撑：商业银行的“不可能三角”。 1、看数据：2022 年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。2023 年商业银行①增配国债 3.3 万亿，占其发行量的 80%（2013 年~2021 年均值 60%）；②增配政金债 9000 亿，占其发行量的 71%（2013 年~2021 年均值 36%）。 2、找原因：商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。 3、做解释：为什么商业银行存在不可能三角？资本充足率的计算方式为：资本净额/风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。让利实体意味着净利润有压力，维持资本充足率不变就要降低风险加权资产；投资风险资产意味着分母扩大，维持资本充足率不变就要提升净息差赚取更高的盈利。 4、资本与商业银行利润的关系：参照央行专栏《合理看待我国商业银行利润水平》，商业银行资本增长主要依赖净利润增长。让利实体（降低贷款端成本）的背景下，商业银行净利润大概率难以增长，三方面原因： ①即便存贷款利率同频调整下，LPR 的调降会影响商业银行的存量资产，但是存款利率的调降并不会影响商业银行的存量负债； ②工业品价格和房地产价格回落情境下，企业和居民倾向增加定期存款，这变相增加了商业银行的负债压力； ③全球较高的名义利率影响，汇率压力影响银行间利率的下行幅度。没有办法通过降低同业利率的方式来缓解负债压力。 5、净利润增速回落的背景下，如果想稳定资本充足率，商业银行只能选择降低风险加权资产。降低风险加权资产有以下几种方式： ①加大国债和政金债的投资规模。国债和政金债的风险加权系数为 0%。与其他资产相比，国债和政金债有天然不提升风险加权资产的优势。 ②加大小微企业的贷款投放额度。小微企业的风险权重 75%，低于一般企业的100%。但小微规模相对有限，扩张难度较大。2023 年，商业银行贷款规模 23万亿，债券投资规模 9.6 万亿，小微贷款规模只有 5.6 万亿。 ③加大居民贷款的投放额度。居民贷款的风险权重较企业相对偏低，但在房价 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】美国财政入门：5 步&15 分钟》 2024-03-08 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31 省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1 跳升，LPR 调降》 2024-02-21 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 回落的背景下，居民信贷投放难度较大。2016 年~2021 年，个人住房贷款年均净增长 4.2 万亿，2022 年仅有 5000 亿，2023 年为-6300 亿。 ④商业银行主动缩表。但规模的缩减可能会加速部分中小银行的淘汰。 6、总结：由于商业银行的“不可能三角”，在商业银行让利实体+央行汇率掣肘+价格回落下居民企业定存抬升+房地产影响下居民贷款回落+小微贷款难以进一步冲量+商业银行难以选择主动缩表的情境下，增配不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。  债券的短期观察：短期利多债券的因素存在扭转的可能 1、先回顾：2023 年 12 月以来的“速牛”，我们认为来自四大因素的合力 ①经济基本面的回落。经济的回落主要与消费的拉动相关（两年平均视角，二季度消费拉动 GDP2.8%，三季度 4.2%，四季度 3.2%）。 ②银行间利率的边际宽松。11 月中下旬开始汇率压力边际缩小，进而银行间利率开始逐步回落。 ③债券发行的放缓。2023 年 12 月开始，债券供给边际放缓。特别是 2024 年1 月和 2 月，利率债的供给量甚至低于 2018~2023 年的同期均值。 ④情绪层面，A 股过度调整凸显债券配置的性价比。 2、做展望：短期来看，上述推动“速牛”的四大因素均有反转可能 ①基本面视角下，二季度经济有见底回升可能，得出这一判断的原因是企业居民剪刀差作为 PMI 的领先指标预示二季度 PMI 二季度开始见底回升。夯实这一判断需跟踪 2 月 3 月居民存款能否持续回落，以及企业存款增速能否趋势抬升； ②政策视角下，扩信用趋势尚未形成之前，银行间利率进一步下行的概率不高；一旦海外因素引至汇率扰动，银行间利率甚至有边际趋紧可能。我们提示，如果央行的资金投放又开始以短久期的逆回购为主，那么资金向上波动的概率可能加大。 ③债券供需视角下，两会后利率债有加速发行的可能，短期供给冲击值得关注； ④情绪层面，股票市场或逐步从 1 月的过度悲观预期呈现边际改善的态势。特别是债券一但短期调整过度，理财可能存在赎回加剧债券波动的可能。  风险提示： 货币政策超预期，美元指数超预期。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文提出商业银行的“不可能三角”框架。对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。 投资逻辑 长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房