2024年《政府工作报告》系列点评之三：如何看待本轮超长期特别国债？

www.ccxi.com.cn 1 月价格数据点评 通胀水平延续回落、物价稳中 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 2024 年《政府工作报告》系列点评之二：两会”后积极财政的三大关注，2024 年 3 月 2024 年《政府工作报告》系列点评之一：2024年政府工作报告的六大关注点，2024 年 3 月 专题研究：2024 年积极的财政政策如何发力？——关于 2024 年赤字与专项债组合的三种讨论，2024 年 1 月 专题研究：如何看待万亿增发国债及未来财政空间？，2023 年 10 月 专题研究：关于特别国债的四种情形猜想，2022 年 5 月 专题研究：经济停摆财政承压，抗疫情、稳增长特殊时期财政工具如何使用？——兼论 327政治局工作会议，2020 年 3 月 如何看待本轮超长期特别国债？ ——2024 年《政府工作报告》系列点评之三 2024 年《政府工作报告》表示，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题,从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元。我们认为，此轮超长期特别国债是积极财政的重要发力点，有利于促增长稳投资，优化央地债务结构，且更好匹配较长期限重大项目资金需求，提升财政资金使用效率。为更好的发挥其稳增长、惠民生的重要作用，我们认为后续应加快符合条件的优质项目储备，加强货币财政协调，并积极争取各类市场化资金支持。 一、超长期特别国债发行背景 （一）经济修复仍需积极财政发力，政府债务扩张需保持力度 2023 年以来，中国经济复苏呈现“波浪式修复、曲折式前进”特征，经济运行面临的“三重压力”转变为“多重压力”，如有效需求不足，部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性与不确定性上升等，经济修复基础仍不牢固，稳增长力度仍需进一步加大。中央经济工作会议明确提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，并强调要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，《政府工作报告》明确表示 2024年经济目标 5%左右，在供需失衡问题依然突出、房地产下行的风险并未完全扭转、信心不足制约需求回暖等背景下，积极财政需持续发力支撑稳增长，政府债务扩张仍需保持一定力度，根据中诚信国际测算，考虑万亿特别国债、专项债的广义赤字规模达 8.96 万亿，较2023 年增加 2800 亿，广义赤字率或达 6.6%，仍保持在近年来较高水平。 （二）政府债务结构需进一步优化，中央加杠杆有较大空间 我国政府部门尤其是中央政府仍有较大的加杠杆空间，通过发行特别国债支持重点项目有利于优化债务结构、降低宏观债务成本。伴随近年来积极财政政策持续发力，政府部门债务持续增长，杠杆率 www.ccxi.com.cn 热点点评 2024 年 3 月 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn 1 www.ccxi.com.cn 如何看待本轮超长期特别国债？ 不断上行，2023 年底仅考虑中央政府债务和地方政府显性债务口径的政府部门杠杆率接近60%，中央政府债务占比为 42.5%，考虑地方隐性债务后广义政府部门杠杆率或接近 100%，但仍远低于日本（227%）、美国（112%）、英国（102%）等海外经济体，中央债务占比进一步下降至23.7%，中央政府加杠杆空间更大，且通过中央加杠杆加大宏观调控有利于进一步优化政府债务结构，2023 年底中央金融工作会议提出优化中央与地方债务结构，根据中诚信国际测算，2024 年中央政府债务余额在政府债务余额中的比重或较 2023 年上升 0.6 个百分点至43.1%。同时，近年来在大规模减税降费实施、房地产市场深度调整等多重因素影响下，地方财政持续承压，债务付息压力进一步加大，2023 年地方债付息规模达 1.23 万亿、占地方广义财政收入的比重达 6.7%，通过中央加杠杆支持项目建设有利于缓解地方财政压力，且有利于降低宏观债务成本，减轻政府部门整体债务付息压力1。 二、本轮超长期特别国债的三大特点 为应对特殊时期挑战和风险，我国曾推出过一系列特殊国债，包括长期建设国债、特别国债等，对稳定金融市场与宏观经济等具有重要作用3。相比其他特殊国债，今年《政府工作 1 参见中诚信国际报告《2024 年积极的财政政策如何发力？——关于 2024 年赤字与专项债组合的三种讨论》 2口径一：考虑专项债、不计入赤字的特别国债 口径二：考虑专项债、不计入赤字的特别国债以及 PSL、政金债净融资、铁道债净融资 3 参见中诚信国际报告《关于特别国债的四种情形猜想》 表 1：2024 年广义赤字率仍保持较高水平2 数据来源：中诚信国际整理 2 www.ccxi.com.cn 如何看待本轮超长期特别国债？ 报告》提出发行超长期特别国债，是当前经济承压下积极财政表面谨慎实则积极的重要体现，一是不列赤字，有利于保障财政可持续、增加宏观调控灵活性；二是期限大幅拉长，更好的匹配重点项目资金需求、提升财政资金效率；三是常态化发行，奠定未来积极财政基调，继续通过中央加杠杆优化央地债务结构、缓解地方支出压力。 （一）特别国债不列赤字，有利于保障财政可持续、增加宏观调控灵活性 与长期建设国债、2023 年增发万亿国债不同，特别国债不列入赤字、不增加赤字率，有利于保障财政可持续，同时也为后续宏观调控增加灵活性及空间。具体而言，长期建设国债最早于 1998 年发行，根据 1998 年《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案草案的议案》，长期建设国债作为中央财政收入，需纳入一般公共预算管理，并增加相应的财政赤字；同时，2023 年人大常委会表示于四季度增发万亿国债，增加当年赤字规模 1 万亿，并提升赤字率至 3.8%，打破了 3%赤字率的束缚。与长期建设国债、2023 年增发万亿国债不同，特别国债不列赤字，其发行仅纳入当年国债余额限额管理，在今年预算赤字率保守安排 3%左右的情况下，发行万亿特别国债成为积极财政的重要发力点，兼顾了发展需要与财政可持续，也为未来宏观调控增加了灵活性及空间。但需注意，超长期特别国债依然会增加中央政府杠杆率，根据中诚信国际测算，今年发行 1 万亿特别国债或增加中央政府杠杆率 0.7 个百分点至 25.2%。 （二）发行期限大幅延长，更好匹配重点项目资金需求、提升财政资金效率 从历史看，我国在 1998 年、2007 年、2020 年共进行三次新发特别国债，期限在 5-15 年不等，主要用于补充银行资本金、抗疫支出、公共基础设施建设、购买外汇缓解流动性过剩等4，整体用途较为广泛但单次发行专款专用；长期建设国债作为国家预算内基础设施性建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公