大类资产周报第21期：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 1 3 月 7 日以来，随着市场对日本“超宽松政策”退出预期的升温，日股市场步入调整。“超宽松政策”退出的潜在影响、日股后续的可能演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？ 一问：近期日本资本市场的焦点？“超宽松政策”或将退出，一度引发市场的担忧 3 月 7 日以来，出于对“超宽松货币政策”退出的担忧，日股在创下历史新高后、持续调整。随着经济企稳、通胀改善，日央行官员频频发言表示“包括负利率政策、收益率曲线控制等政策或将调整”；截至 3 月 15 日，隔夜互换利率显示，日央行在 3 月 19 日加息概率已升至 56%。受此影响，3 月 7 日以来日股则步入调整，日经 225 下跌 3.5%。 市场的担忧并非“空穴来风”，超宽松政策退出，从分母端和分子端似乎对日股都构成一定利空。第一，“负利率”退出或带来日债利率上行，从分母端利空日股。第二，日股营收中 42%为海外收入，“超宽松政策”调整或驱动日元升值，进而冲击日股盈利。第三，前期净出口是日本经济重要支撑，“超宽松政策”退出也有可能影响日本经济复苏的成色。 二问：超宽松政策退出，市场冲击几何？日债、日元波动或有限，对日股盈利等冲击不大 在前期多次调整后，YCC 最终退出，对日债收益率影响或相对有限。第一，2023 年 8 月以来，日央行未再进行“无限期固定利率购债”， YCC 已“名存实亡”。第二，当下 10Y 日债掉期利率为 0.89%、与 10Y 日债利差收窄至 10bp，显示市场对日债利率上行预期并不强。第三，前期被扭曲的日债期限结构近期已有一定修复，长期日债利率也未大幅上行。 出口传导的时滞等，或弱化日元升值对日股盈利的冲击；而随着“通缩陷阱”的走出，日本经济已具有一定内生动能。第一，随着对冲成本上行、美日套息交易拥挤度下降，不必过分担忧套息交易逆转对日元的冲击。第二，日元汇率变动领先出口，贬值对日企盈利拉动或仍有一定持续性。第三，消费与财政刺激的“接力”，有望助力日本经济复苏。 三问：向后看，日股的可能演绎？基本面、资金面或有支撑，部分行业估值修复仍有空间 基本面，日企或将在未来 2 年继续实现盈利增长；资金面，当前海外资金对日股配置也并不高。1）日本经济正常化，或驱动日股盈利更广泛地修复；2024-2025 年，日经 225 分别有 67%和 86%上市公司预期盈利增长。2）2022 年以来，外资对日股净卖出 2.7 万亿日元、当前配置比例偏低；随着东证所改革效果逐步显现，日企相对吸引力或进一步提升。 情绪面，日股前期上涨有盈利的支撑，当前部分行业估值相对合理，仍具有一定的上行空间。自 2012 年以来，日经225 的上涨中，盈利贡献高达 90%；近期，日股也仍受未来 12 个月 EPS 预期上修的助力，动态市盈率仅 22.5 倍、远低于 1990 年的“泡沫期”。从行业层面来看，当下可选消费、医疗等估值分位数仅 39.3%、38.4%，仍有一定上行空间。 周度回顾：美债收益率大幅上行，海外股指多数下跌（2024/03/11-2024/03/15） 股票市场：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，标普 500 下跌 0.1%，纳斯达克指数下跌0.7%，澳大利亚普通股指数下跌 2.3%；日经 225 下跌 2.5%；新兴市场股指，创业板指上涨 4.3%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率全线上涨。美国 10 年期国债收益率上行 22bp 至 4.31%，德国 10 年期国债收益率上行 18bp 至 2.46%，意大利 10 年期国债收益率上行 12bp 至 3.7%，日本 10 年期国债收益率上行 5bp 至 0.79%。 外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行 1%至 103.5，美元兑人民币升值 0.1%，美元兑在岸人民币和离岸人民币均为 7.2。欧元兑美元贬值 0.5%，英镑兑美元贬值 0.9%，日元兑美元升值 1.4%。 商品市场：原油价格创新高；黑色系普遍调整。EIA 月报对原油需求的预期压制了美国的通胀数据，WTI 一度超过 81美元，创 4 个月来最高。同受“供应增加、需求偏弱”的逻辑，焦煤和铁矿石分别下跌 9.5%和 10.9%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？ .............................................. 5 一问：近期日本资本市场的焦点？“超宽松政策”或将退出，一度引发市场的担忧 ...................... 5 二问：超宽松政策退出，市场冲击几何？日债、日元波动或有限，对日股盈利等冲击不大.............. 7 三问：向后看，日股的可能演绎？基本面、资金面或有支撑，部分行业估值修复仍有空间.............. 9 二、大类资产高频跟踪（2024/03/11-2024/03/15）.................................................. 13 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化............................. 13 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率全线上涨...................................... 14 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元分化........................................ 15 （四）大宗商品市场追踪：有色全线上涨，黑色多数下跌......................................... 16 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 近期，日经 225 和东证指数小幅调整 ....................................................... 5 图表 2： 3 月 7 日以来，信息技术、可选消费等行业领跌.............................................. 5 图表 3： 近期，日本核心-核心通胀持续高于政策目标 ................................................ 5 图表 4： 净出口是过去一年日本经济的重要拉动 ..................................................... 5 图表 5： 日本官员近期频频表示或调整超宽松政策 ................................................... 6 图表 6： 近期日债