海外周度观察-置身之外：美联储的政治立场与宽松倾向

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023 年底以来，鲍威尔的“意外”转向和偏鸽的政策立场是否是对政治的一种“媾和”？2024 年美联储会“提前”降息吗？拜登与特朗普的较量，美联储能否“置身事外”？ 置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向 大选年，美联储政策是否存在“宽松主义”倾向？经验并不支持这一“常识”。在 1955 年以来的 17 个大选年中，美联储货币政策利率有升有降。与常识相悖的是，无论从加息与降息的频次看，还是从宽松与紧缩的次数看，大选年甚至存在“紧缩主义”倾向。上世纪 80 年代以来，与非大选年相比，大选年美联储货币政策似乎没有什么不一样。 法律意义上，美联储仅需对国会负责，但美联储不是在“政治真空”中做决策。在既定的政策方向上，美联储确有可能面临“择时”的政治约束，即尽可能地避免在大选投票（11 月）前后突然转向。所以，白宫对美联储政策的影响虽不能说忽略不计，但也不宜被夸大。可以说，白宫与美联储在“距离产生美”方面形成了默契。 或者说，不能将大选年美联储的宽松倾向纯粹归因于政治影响。大选年政治与政策不确定性地抬升是客观存在的，这一不确定性必然会增加经济的不确定性、加剧金融市场的震荡，从而要求美联储政策做出反应。美国的经验是，在政治极化和候选人势均力敌的状况下，经济政策不确定指数（EPU）会上升了 28%。 本世纪初以来，美联储的“宽松主义”倾向是客观存在的。这体现了货币政策的分配效应。无论从政策利率的趋势、相对于中性利率的水平，还是从“落后于曲线”的程度上看，美联储货币政策似乎都有一种“宽松主义”倾向。因为，不同群体在经济衰退中受到的负面影响和在经济繁荣中获得的收益有较大差异，延长复苏周期有助于降低贫富分化。 这次有何不同？通胀仍是主要矛盾。开年以来，美国“去通胀”进程慢于预期，CPI 通胀已经连续两个月超预期。结构上看，原油是整体 CPI 反弹的主要动力之一，考虑到低基数效应，3 月或进一步向上拉动 CPI 同比。核心通胀同比下行趋势仍在延续，但已经放缓，因为非租金核心服务通胀已经开始反弹。租金通胀或在 8 月前后见底反弹。 2024 年，适时降息仍是美联储政策的基准假设。综合考虑经济与政治因素，6 月或 7 月首次降息或是美联储的最优选择，全年降息 2-3 次。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性。实际操作中，上半年需关注原油和超级核心服务通胀，下半年需关注租金通胀，需预防阶段性的再通胀交易和 10 年美债利率向上超调。 海外事件&数据：美国 2 月通胀数据双超预期，日本“春斗”首轮薪资谈判 5.28% 美国 2 月 CPI 同比 3.2%，预期 3.1%，前值 3.1%；CPI 环比 0.4%，预期 0.4%，前值 0.3%。核心 CPI 同比 3.8%，预期3.7%，前值 3.9%；核心 CPI 环比 0.36%，预期 0.3%，前值 0.39%，环比年化 4.4%。整体 CPI 反弹的原因主要是能源、二手车和卡车的贡献。核心 CPI 继续超预期的主要原因是核心服务保持粘性。 2024 年“春斗”工会要求涨幅为 5.85%，去年为 4.49%，日本最大工会 Rengo 于 3 月 15 日公布首轮薪资谈判结果：5.28%总工资涨幅，这是自 1991 年(5.66%)以来 33 年来首次超过 5%，去年同期为 3.8%、最终答复为 3.58%。不断加剧的不平等、通胀和劳动力短缺等都是推动工资大幅上涨的因素。 截至美国时间 3 月 15 日，市场定价美联储 6 月首次降息的概率为 55%，2024 年降息 3 次。3 月 13 日当周，美联储总资产规模下降，美联储 BTFP 工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA 存款下降 70 亿美元。货币市场基金规模上升 310 亿美元。3 月 6 日当周，美国商业银行存款上升 820 亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩； 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向........................................................ 4 （一）内嵌于政府的独立性：大选年，美联储更倾向于宽松吗？证据不充分，需具体分析.............. 4 （二）货币政策的分配效应：后危机时代，美联储奉行“宽松主义”的空间和经济学逻辑 ................ 7 （三）这次有何不同？通胀仍是降息的主要矛盾，过于宽松的金融条件或增强再通胀风险............. 10 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 12 （一）货币与财政：市场定价美联储 2024 年降息 3 次............................................ 12 （二）通胀：CPI、PPI 数据双超预期，核心服务保持粘性 ........................................ 14 （三）零售销售：数据反弹，但不及预期，今年以来经济活动较为疲软............................. 17 （四）失业金：初请人数仍处历史低位......................................................... 17 （五）日本“春斗”：首轮薪资谈判结果 5.28% .................................................... 18 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 大选年与非大选年，美联储政策利率的变化 ................................................. 4 图表 2： 大选年，货币政策利率水平（含 2024 年） .................................................. 4 图表 3： 大选年，货币政策利率的变化（含 2024 年） ................................................ 4 图表 4： 大选年与非大选年，货币政策利率的变化 ................................................... 5 图表 5： 大选年与非大选年，货币政策立场的比较 ................................................... 6 图表 6： 大选年与非大选年，货币政策利率的变化 .................................................