大类资产风险定价周度观察：24年3月第3周

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 03 月 19 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-从出口份额看中国制造竞争力变化》 2024-03-17 2 《宏观报告：宏观-金融数据中的几点信息》 2024-03-17 3 《宏观报告：宏观-价格战对物价水 平的影响》 2024-03-13 大类资产风险定价周度观察-24 年 3 月第 3 周 3 月第 2 周（3 月 11 日-3 月 15 日），美股三大指数全部下跌，Wind 全 A上涨 2.03%，日均成交小幅上涨至 10381 亿元。30 个一级行业大部分实现上涨；汽车、消费者服务和食品饮料涨幅领跑，煤炭、石油石化和家电表现靠后。信用债指数下跌 0.14%，国债指数下跌 0.39%。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：3 月第 2 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：3 月第 3 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：3 月第 3 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -2-1012345678-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A3月第3周3月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金3月第3周3月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 权益 3 月第 2 周，Wind 全 A 的风险溢价处在【偏高】水平位置（中位数上 1.12 倍标准差，71%分位）。沪深 300 风险溢价小幅下降至 68%分位，上证 50 和中盘股（中证 500）的风险溢价保持 57%和 52%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为 43%、40%、79%、81%分位。 3 月第 2 周，北向回流明显，净买入 328.20 亿元，创下去年八月以来的新高，宁德时代，五粮液和美的集团北向流入排名靠前。价值风格交易拥挤度继续回升，大盘价值交易拥挤度已经上升到较高位置，交易赔率明显下降，成长风格交易拥挤度还在相对低位，交易上性价比吸引力更强。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 87%、36%、80%、36%、65%、30%历史分位。Wind 微盘股指数的交易拥挤度仍出历史低点附近，中证红利指数的拥挤度在高位继续上升，已经超过去年的高点。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：微盘股指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 00.20.40.60.812021-012021-022021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-122022-012022-032022-042022-062022-072022-082022-102022-112023-012023-022023-042023-052023-062023-082023-092023-112023-122024-02大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03微盘股指数交易拥挤度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 6：中证红利交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 3 月第 2 周，30 个一级行业的平均拥挤度上升至 33%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、银行和石油石化。轻工制造、综合和房地产的拥挤度最低。 债券 3 月第 2 周，流动性溢价上升至 45%分位，流动性环境处在【中性偏松】区间内。市场对未来流动性进一步收紧的预期升至 31%分位，从历史区间来看对宽松的定价仍较积极。期限价差维持在 23%分位，利率曲线较前期走陡，长端相对于短端性价比较前期有所提升；信用溢价上升至 13%分位，信用下沉策略的性价比有限。 债券的交易拥挤度仍未充分瓦解，利率债的短期交易拥挤度下降至 88%分位，交易维度上盈亏低。信用债的短期交易拥挤度下降至 76%分位。可转债的短期交易拥挤度上升至67%分位。 商品 能源品：3 月第 2 周，布油上升至 85.35 美元/桶。原油的交易拥挤度上升至 48%分位。美国石油总储备下降 413.1 万桶，战略储备继续回补 59.6 万桶。 基本金属：3 月第 2 周，铜钴镍价格全部上涨。铜价上涨 4.49%，沪铝上涨 0.50%，沪镍上涨 2.20%。 贵金属：伦敦金现货价格下跌 1.07%。COMEX 黄金的非商业多头持仓拥挤度下跌至63%分位。现货黄金 ETF 持仓量未明显上升，机构投资人的仓位仍处在相应低位，非投资机构购金需求（主要是央行）是金价上涨的主要驱动（详见《2024 金价还能不能再创新高?》，2024 年 2 月 29 日），待后续金融属性边际改善，机构投资人由空转多，我们认为，黄金的价格仍有上行空间。黄金的短期交易拥挤度上升至 82%分位。 汇率 3 月第 2 周，美元指数收于 103.45。在岸美元流动性溢价下降至 23%分位，离岸美元流动性溢价保持 39%分位，美元流动性环境维持在【宽松】区间内。 0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中证红利交易拥挤度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 离岸人民币汇率保持 7.19，中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力并不突出。 海外 CME 的美联储观察显示 3 月降息的概率几乎可以忽略不计（2.0%），维持 6 月是预期首次降息的时点（降息概率 50