宏观专题：跨越中等收入

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-03-18 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】2024 春斗超预期，日央行即将转向》 --20240318 《【东北宏观】内生融资需求待提振》 --20240316 《【东北宏观】能源通胀回升，服务粘性依旧》 --20240313 《如何理解非农强劲，失业率上升？》 --20240311 《【东北宏观】春节错位，食品旅游价格回升，PPI 仍然低迷》 --20240310 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 跨越中等收入 报告摘要： [Table_Summary] 近期 10 年期国债利率快速下行，2024 年 3 月 6 日已跌破 2.3%的关口，创下 2020 年 4 月以来的新低。与此相关有三个现象值得注意。现象 1 是中国 10 年期国债利率长期低于名义 GDP 增速，这与其他国家的情况不同。原理上，长期均衡应该是经济增速约等于利率，且约等于工资增长率。发达国家名义 GDP 增速与 10 年期国债利率基本是匹配的。例如美国的名义 GDP 增长和它的长端债券利率是具有可比性的。日本和韩国也是如此。但是中国的情况完全不一样，在过去很长一段时间，中国的名义 GDP 增速远远大于 10 年期国债利率。第二个现象是在最近的几年时间，全球经济增速与利率的差值在扩大，中国反而在缩小。在疫情之前，中国名义 GDP 增速与利率的差值明显高于发达和新兴经济体，而疫情后中国名义 GDP 增速与利率的差距大幅缩小。第三个现象是产能过剩、投资效率偏低的事件时有发生，近期高技术制造业产能利用率开始弱于传统产业。 理解中国高增长、低利率的现象，我们可以从中国跨越中等收入的发展模式说起。按照文献中的定义，我们把人均收入达到美国的 20%，并在30 年内达到美国 45%以上的称为成功跨越中等收入组，否则称为失败组。我们发现的第一个特征是成功跨越中等收入组，跨越时间基本在 20年左右。第二个特征是投资率、储蓄率是区分成功组和失败组最重要的变量。成功组保持着较高的储蓄率和投资率，失败组则投资、储蓄率较低。中国相比成功组有更高的储蓄率和投资率。第三个特征是产业结构方面，成功组呈现出去工业化的特点，而服务业占比不断上升。这说明跨越中等收入不需要维持过高的工业占比，而需要发展生产性服务业，比如科研、信息服务、金融等。相比成功组，中国没有过早去工业化，工业占比反而是偏高的，第三产业则占比偏低。中国跨越中等收入的模式选择拥有极高的储蓄和投资水平，人均资本存量水平远高于成功组和失败组。由于资本边际报酬递减，中国资本回报率因而比另外两组更低，这样便能解释之前提出的为什么中国是高名义增长但利率偏低。从各国情况来看，我们发现储蓄率越高，经济增速和资本回报率的差异就越大。中国的情况并不特殊，就处在均线的位置上。短期内中国高储蓄的情况难以改变，这意味着经济增长和利率的差异不应该快速收窄，而应该在一定程度上维持。换句话说，这意味着当前的利率仍然过高，如果利率往下降，经济增速回升，那么经济增长和利率的差异能够重新扩大。 中国高投资率引申出来的一个问题是产能过剩。在 2019 年之前，传统产业更容易过剩，但近几年高技术产业也出现产能过剩问题。我们发现高技术产业的资本回报率开始出现系统性的降低，向传统产业的资本回报率收敛，而在这之前，高技术产业的资本回报率通常高于传统产业。从政策角度来说，如果 ROA 越低，政策利率倾向于调降。当前中国工业企业 ROA 偏低，意味着政策利率仍然有下降的空间。 风险提示：宏观经济波动风险。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 25 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 利率与经济增速 .................................................................................................. 3 2. 跨越过中等收入 .................................................................................................. 9 3. 投资储蓄再平衡 ................................................................................................ 19 图表目录 图 1：美国十年期国债利率与经济增速 ................................................................................................................... 3 图 2：日本十年期国债利率与经济增速 ................................................................................................................... 4 图 3：韩国十年期国债利率与经济增速 ................................................................................................................... 4 图 4：发达经济体十年期国债利率与经济增速 ....................................................................................................... 5 图 5：新兴经济体十年期国债利率与经济增速 ....................................................................................................... 5 图 6：中国十年期国债利率与经济增速 ................................................................................................................... 6 图 7：各国十年期国债利率与经济增速 .............................................................