房地产行业深度报告：“日本启示”系列专题(一)，溯日本地产兴衰，寻中日地产异同

行 业 研 究 2024.03.19 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 房 地 产 行 业 深 度 报 告 溯日本地产兴衰，寻中日地产异同——“日本启示”系列专题（一） 分析师 刘清海 登记编号：S1220523090001 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 231 总股本(亿股) 8,307.99 销售收入(亿元) 35,004.82 利润总额(亿元) -534.59 行业平均 PE 21.54 平均股价(元) 4.71 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《始于地产，迈向科技——科技园区系列深度报告》2023.12.19 《城改矢在弦上，大有所为——城中村改造系列专题（一）》2023.12.16 《板块营收边际改善，优质龙头未来可期——2023Q3 房地产板块财报综述》2023.11.06 日本地产泡沫的形成：宽松的货币环境+金融弱监管+信用扩张的自我强化机制。1985 年《广场协议》的签订致使日元持续升值，1987 年的《卢浮宫协议》又约定日本持续维持宽松货币政策，市场流动性过度释放。在此背景下叠加金融的弱监管，银行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场。企业为了获得更多贷款，循环买地质押助推了房价持续上涨，“久涨不跌”的楼市预期反过来使得家户、企业、金融机构不断加杠杆投向房市，导致信用不断扩张，最终形成资产泡沫。 日本地产泡沫的破灭：薄弱的置业力量+持续增加的投机交易+转向过急的调控政策+地产税。地产泡沫破灭前期，日本城镇化率、人口增长率等楼市基本面支撑不足，日本楼市买方力量薄弱。同时，日本持续增加的投机性交易缺乏政策的有效管控，货币持续宽松的环境下短期房价上升过快。而当日本政府开始调控楼市过热时却转向过急，调控幅度过高：日本政府在 15 个月内连续加息 350BP，同时严控不动产融资余额,日本的地产泡沫被强硬“戳破”，1992 年开始征收的 0.3%地产税更是加剧了泡沫的崩溃速度。 中国现阶段与日本 90 年代初期相比，虽然部分基本面指标较为相似，但中国仍存较充分的刚性/改善需求。中国现阶段人口出生数、老龄化率、家庭负债水平等基本面指标与日本 90 年代初期有相似之处。但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，且中国的城镇化水平若达到日本 90 年代初期水平尚有 10 年的发展年限，人均住房间数与面积较 90 年代初期的日本也存有较大提升空间，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢仍有望维持每年 10-12 亿㎡。 中国如今商品房市场呈现“量跌价稳”的新均衡，并未陷入日本 90 年代初期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的稳定为我国楼市企稳提供了必要基础。2021 年初中国落地“三道红线”，随后中国新开工房屋面积连续 3 年下滑,中国 2023 年新开工住宅面积较 2019 年高点下滑 58.6%,而中国 2023年商品住宅销售面积较 2021 年高点下滑 39.4%，供需实现相对的平衡，我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面。同时，在地产下行期间，我国政府能够通过政策防止开发商大幅降价“抛售”商品房，因此我国楼市不会陷入日本 90 年代初期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的平稳更是为我国楼市的企稳提供了必要保障。 投资建议：中国楼市仍存较充分的刚性/改善需求，如今我国商品房价稳定，为楼市企稳提供了必要保障，并未陷入日本 90 年代初期“量价齐跌”的恶性循环。中国现阶段部分基本面指标虽与日本 90 年代初期有相似之处，但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢有望维持每年 10-12 亿㎡。且我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面，并没有陷入日本 90 年代“量价齐跌”所造成的恶性循环。标的方面，核心关注：浦东金桥、我爱我家、贝壳-W、天健集团、建发股份。此外，建议关注：①城中村改造（越秀地产、城建发展、中华企业）；②存量房赛道（贝壳-W）；③优质民企（新城控股、龙湖集团）；④格局优化（招商蛇口、华发股份、建发国际集团）。 风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -35%-27%-19%-11%-3%5%23/3/19 23/5/31 23/8/12 23/10/24 24/1/524/3/18房地产沪深300房地产 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 日本房地产发展阶段：合理的上升→泡沫的积累 ...................................................... 5 1.1 阶段一：平稳增长期（1964-1974） .......................................................... 5 1.2 阶段二：短暂调整期（1974-1977） .......................................................... 6 1.3 阶段三：发力期（1977-1986） .............................................................. 7 1.4 阶段四：泡沫积累期（1986-1991） .......................................................... 8 2 泡沫的形成：宽松货币环境+金融弱监管+信用扩张 .................................................... 9 2.1 货币环境宽松，市场流动性过度释放 ........................................................ 10 2.2 金融弱监管，资金过度涌入房地产市场 ...................................................... 11 2.3 存在“乐观预期”至“信用扩张”的自我强化机制 ............................................ 12 3 泡沫破灭原因：置业力量薄弱+投机交易增加+调控政策转向过急 ....................................... 14 3.1 基本面支撑不足，置业力量薄弱 ............................................................ 14 3.1.1 90 年代日本城市化率基本见顶 ........................................................ 14 3.1.2 人口增长率逐年降低，老龄化问题严重 .............