天合光能(688599)完善一体化布局，新兴业务协同并进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 天合光能（688599）公司研究报告 2024 年 03 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 19 日收盘价（元） 26.09 52 周股价波动（元） 20.33-55.22 总股本/流通 A 股（百万股） 2179/2179 总市值/流通市值（百万元） 56860/56860 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -59.05%-46.05%-33.05%-20.05%-7.05%2023/32023/62023/92023/12天合光能海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 10.1 -7.7 3.6 相对涨幅（%） 5.0 -17.2 -3.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:吴志鹏 Tel:(021)23215736 Email:wzp15273@haitong.com 联系人:罗青 Tel:(021)23185966 Email:lq15535@haitong.com 联系人:王天璐 Tel:(021)23185640 Email:wtl14693@haitong.com 完善一体化布局，新兴业务协同并进 [Table_Summary] 投资要点：  全球光伏组件龙头，储能和分布式业务快速成长。天合光能成立于 1997 年， 2020 年成功登陆上交所，目前已成长为全球光伏技术创新和产品制造领导者。公司业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2018-2022 年，营业收入从 250.54 亿元升至 850.52 亿元，CAGR 达 35.74%，归母净利润从 5.58 亿元增至 36.80 亿元，CAGR 达 60.25%。19-22 年，光伏组件的营收占比均在 70%以上。系统产品的营收占比不断提升，18-22 年 CAGR 达到85.7%；22 年，智能微网及多能系统营收达 23.03 亿元，增速 1328%，显现出快速增长的态势。  光伏组件：渠道和品牌构筑分布式优势，一体化改善原材料成本。（1）一体化提升盈利能力：布局上游可增强抗风险能力。根据公司 23 年半年报，预计到 2023 年底公司硅片、电池片、组件产能可分别达到 50、75、95GW。（2）渠道和分布式有优势：根据 ENF，公司经销商和安装商遍布全球 68 和 107个国家，数量领先行业。根据《2022年9月7日投资者关系活动记录表》， 2022上半年分销占比达到 60%左右，分布式组件出货量持续领跑，市占率超 25%，稳居行业第一。（3）大尺寸产品具备竞争力：大尺寸硅片可摊薄各生产环节的生产成本，对应生产的组件产品功率更高。根据天合光能微信公众号援引Black & Veatch，210mm-660W 组件对比 182mm-535W 组件可使度电成本降低 3.94%。（4）电池片技术领先：最新的至尊 N 型 700W 组件凭借超低衰减、优化的双面发电性能、超低工作温度系数等优势，可使电站的度电成本降低 2.08%，被称为地面电站的“度电成本之星”。  新兴业务：成本下降打开需求空间，打造公司第二成长曲线。（1）储能：储能系统成本快速下降，公司加速布局国内和海外市场。随着锂电池和光伏组件价格下跌，新能源配储的经济性不断提升，2022 年公司实现在中国市场的巨大突破，出货量超 1.5GWh，并成功交付单体 800MWh 储能项目。家储电池通过欧标认证，有望凭借光伏渠道优势进一步开拓欧美市场。（2）分布式光伏系统：国内分布式光伏快速成长，公司渠道优势显著。公司 2022 年出货超 6GW，实现 200%增长，预计未来分布式光伏系统出货量将实现快速增长。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 23-25 年的归母净利润分别为 55.61、57.51、70.13 亿元，同比增长 51.1%、3.4%、21.9%。参考可比公司的估值水平，我们给予公司24年13-15倍PE估值，对应合理价值区间为 34.31-39.58元，给予“优于大市”评级。  风险提示：下游需求不及预期；公司新产能推进缓慢；竞争加剧；技术进步不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44480 85052 113510 128020 142299 (+/-)YoY(%) 51.2% 91.2% 33.5% 12.8% 11.2% 净利润（百万元） 1804 3680 5561 5751 7013 (+/-)YoY(%) 46.8% 104.0% 51.1% 3.4% 21.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.83 1.69 2.55 2.64 3.22 毛利率(%) 14.1% 13.4% 15.4% 13.1% 13.2% 净资产收益率(%) 10.5% 14.0% 17.0% 15.0% 15.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃天合光能（688599）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 光伏组件老牌领导者，创新业务协同发展 .................................................................. 6 1.1 经营规模快速成长，盈利能力显著提升 .......................................................... 6 1.2 股权激励保障核心竞争力，管理团队行业经验丰富 ........................................ 7 2. 光伏组件：渠道和品牌具备优势，一体化改善成本 ................................................... 8 2.1 公司推动大尺寸标准化，组件功率和度电成本显现优势 ................................. 8 2.2 品牌和渠道行业领先，经销和分布式业务占据优势 ........................................ 9 2.3 一体化布局保障原材料供应，凭技术优势扩张先进产能 ............................... 12 2.4 公司电池片新产能具备技术领先性 ...................................