快手W(1024.HK)电商／广告增长稳健，利润释放步调好于预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 3 月 21 日 快手 (1024 HK)电商/广告增长稳健，利润释放步调好于预期 2023 年 4 季度利润超预期。快手 4 季度总收入 326 亿元人民币（下同），同/环比增 15%/17%，与我们/市场预期一致。成本优化好于预期，毛利率同/环比提升 8/1 个百分点至 53%。经调整净利润 44 亿元，环比增 37%，对比去年同期 4500 万元亏损，超我们/市场预期 25%/34%。海外变现环比增 30%，带动亏损收窄 13%至 5.5 亿元。4季度业绩概览：1）MAU突破7亿，但总用户时长在高基数上同比降3%。2）电商 GMV 同比增 29%，符合我们预期，持续受供给（月均动销商家数同比+50%）及需求侧（MPU 1.3 亿，渗透 MAU 18.6%）增长驱动。我们估算佣金率 1.1%，受达人分销抽佣带动同比提升 8 个基点。泛货架 GMV 占比进一步提升至>20%。3）线上营销收入增 21%，活跃广告主同比增160%+。内循环受 GMV 增长及产品能力升级（全站推广、智能化托管等）推动，4 季度投流商家规模较 2023 年 1 季度增 50%。外循环效果广告收入增长环比加速，主要受益于传媒资讯（付费短剧投放消耗同比增 300%+）/教育培训/游戏行业投放增加。4）直播收入同比持平，公会主播同比增40%，有望提升主播运营效率。展望：参考 38 大促订单量/买家数同比增长（+28%/32%），我们预计 1 季度电商 GMV 同比增 29%，并维持 2024 年全年近 1.5 万亿元 GMV 预期（+25%），仍受场景/供给侧拓展及需求侧 MPU 渗透率、频次提升驱动。泛货架标品销售增加或抵消佣金率优化，我们预计电商及其他收入同比增 30%；内循环广告持续拉动线上营销收入同比增 20%。考虑生态治理影响持续，我们预计直播收入-8%。估值：鉴于成本优化快于预期，我们上调 2024 年经调整净利润预测 13%至161 亿元（+57%）。基于可比公司 2024 年18 倍市盈率，维持目标价 75 港元。公司有望下半年兑现单季度 DAU 破 4 亿目标，供给侧改善及泛货架等场域拓展持续提升电商用户渗透及人均花费，新业务投入及电商/本地生活补贴支出可控，看好公司盈利能力持续释放，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 52.25港元 75.00+43.5%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)94,183113,470126,899133,444142,211同比增长 (%)16.220.511.85.26.6净利润 (百万人民币)(5,752)10,27116,12118,29420,327每股盈利 (人民币)(1.35)2.313.734.234.69同比增长 (%)-72.5-271.161.213.411.0前EPS预测值 (人民币)3.314.56调整幅度 (%)12.6-7.2市盈率 (倍)NA20.812.911.410.2每股账面净值 (人民币)9.3611.0516.1020.9726.27市账率 (倍)5.144.352.992.291.83个股评级买入3/237/2311/233/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1024 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)69.1552周低位 (港元)39.10市值 (百万港元)187,682.00日均成交量 (百万)14.30年初至今变化 (%)(1.32)200天平均价 (港元)53.20赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 3 月 21 日快手 (1024 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 用户同比维持健康增长资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 日人均时长受高基数影响同比下降 ©资料来源: 公司资料，交银国际图表 3: 广告及电商收入占比持续提升资料来源: 公司资料，交银国际图表 4: 电商 GMV 维持强劲增长© 资料来源: 公司资料，交银国际图表 5:销售费用占收入比持续优化资料来源: 公司资料，交银国际图表 6: 毛利率及销售费用率优化推动利润扩张资料来源: 公司资料，交银国际253 262 272 271 295 293 320 323 346 347 363 366 374 376 387 383495 474 479 476 520 506 573 578 598 587 626 640 654 673 685 70051%55% 57% 57% 57% 58% 56% 56% 58% 59% 58% 57% 57% 56% 56% 55%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23DAU (左，百万)MAU (左，百万)DAU/MAU (右)8585889099 107119 119 128 125 129 134 127 117130 125020406080100120140160日人均时长(分钟)54%51%50%53%52%52%53%56%37%39%39%35%37%36%35%31%9%10%11%11%11%12%13%13%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23电商及其他直播在线营销3773 94177119 145176240175 191223312225265 290404100%86%36%48%31%27%30%28%39%30%29%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504004501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23电商GMV(左，十亿人民币)同比增速(右)39 38 34 32 27 25 25 26 23 23 23 26 69%59%54%42% 4