热点观察：G20会晤后可能的市场影响和政策应对

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_MainInfo] G20 会晤后可能的市场影响和政策应对 方正证券研究所证券研究报告 热点观察 宏观研究 2019.06.29 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师： 陶川 执业证书编号： S1220517120004 TEL: 010-68584806 E-mail： taochuan@foundersc.com [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《下半年财政加力的寻因与政策推演》2019.06.25 《酝酿降息》2019.06.19 《 年 内 基 建 还 有 多 大 回 升 空 间 ？ 》2019.06.19 《贸易摩擦下政策发力对市场的影响：货币 vs.财政》2019.06.16 《美债利率倒挂：美股熊市和经济衰退是否将至？》2019.03.23 请务必阅读最后特别声明与免责条款 事件：当地时间 6 月 29 日，中美元首将在 G20 大阪峰会后举行会晤。鉴于此前中美刚刚互加新一轮关税，此次会晤对于中美贸易谈判的前景无疑有深远影响。 核心观点： 本次 G20 会晤可能对市场产生怎样的影响？我们不妨参考去年底 G20 会晤后的市场表现，如图表 1 所示，国内风险资产虽然在第一个交易日明显上涨，但一周内涨幅明显收窄，国债的涨幅则有所扩大；而随着谈判的推进，人民币汇率持续升值。需要强调的是，去年 G20 会晤后的孟晚舟案成为了金融市场的“黑天鹅”。鉴于此，我们也需要留意在此次会晤之后，中美在贸易领域之外的潜在冲突。 无论谈判前景如何，下半年经济的下行风险都将因已加关税而加大。从此前三轮关税加征对出口的影响来看，抢跑现象也就持续 1-2 个月，而后清单上商品的出口增速均出现了断崖式下滑（图表 2）。鉴于 2000 亿清单的税率已经在 6 月上调至 25%，由此带来的对出口部门订单和就业的冲击仍将在下半年进一步显现。 从货币政策来看，我们预计央行将在 7 月降准，且下半年有望通过利率并轨来实现降息。7 月 MLF 到期量为年内最高，加上此前定向降准操作将在 7 月结束，央行通过降准平滑流动性的概率也随之上升。同时，美联储即将开启的降息也为央行深化利率市场改革创造了外部条件，从当前来看，通过 LPR 取代基准利率并引导其下行，有望成为央行“适时适度实施逆周期调节”的新举措（图表 3）。 财政政策年中二次调整窗口打开。全年一般公共预算出现短收和地方政府卖地收入负增长预计难以避免，逆周期财政政策进一步加码的可能性明显提高。支出刚性+财政短收，倒逼宽财政从债务端破解。开大债务前门主要在专项债，2018 年底全国尚余 1.2 万专项债务限额未使用完，但地区分布极度不平衡（北京和上海占比达到 42%）导致其实际意义有限；提高专项债额度需经全国人大批准预算调整方案，历史上 1998、1999、2000年三次调整预算均发生在 8 月份（图表 4）。6 月 27 日，财政部刘昆部长指出，“地方财政再困难也不能违法违规举债”，新增隐性债务底线仍在，但以“镇江模式”为代表的存量隐性债 21339246/36139/20190630 09:14热点观察 研究源于数据 2 研究创造价值 务置换存在进一步推进的可能（详见《下半年财政加力的寻因与政策推演》）。 风险提示：中美经贸形势变化，国内政策调整超预期 21339246/36139/20190630 09:14热点观察 研究源于数据 3 研究创造价值 图表 1：上一次中美元首 G20 会晤后国内主要资产收益率表现 阶段时长 基准日期 结束日期 股市 债市 人民币汇率 商品 一日 2018/11/30 2018/12/3 2.8% 0.1% 0.8% 2.1% 一周 2018/11/30 2018/12/7 0.3% 0.4% 0.9% 3.6% 一个月 2018/11/30 2018/12/28 -5.1% 1.0% 1.1% 1.2% 三个月 2018/11/30 2019/2/28 15.7% 0.3% 3.8% 11.6% 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：股市采用沪深 300 指数、债市采用 10 年期国债期货结算价、人民币汇率采用美元兑人民币即期汇率、商品采用南华工业品指数 图表 2：美国对华不同批次关税清单上的对华商品进口增速 -60-40-2002040602017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04同比（%）按关税清单分类的美国对华进口商品增速：160亿清单340亿清单2000亿清单剩余3000亿 资料来源：USITC，方正证券研究所 图表 3：今年以来官方关于利率并轨的论述 时间 来源 利率并轨相关内容 2019 年 1 月 4 日 央行年度工作会议 稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制 2019 年 5 月 17 日 央行一季度货币政策执行报告 稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善人民币汇率形成机制改革。稳妥推进利率“两轨合一轨”， 完善市场化的利率形成、调控和传导机制，更好服务实体经济 2019 年 5 月 18 日 易纲在中债指数专家指导委员会第十五次会议的讲话 贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等，同时要继续深入研究贷款利率走势，以及存量贷款合同切换的问题 2019 年 6 月 26 日 国务院常务会议 深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。 资料来源：人民银行，Wind，方正证券研究所 21339246/36139/20190630 09:14热点观察 研究源于数据 4 研究创造价值 图表 4：历次中央预算调整情况梳理 年份 批准时间 预算调整原因 预算调整内容 1998 年 1998/8/29 增发国债用于加快农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设，新增资金优先用于在建项目建设。 财政部向国有商业银行增发 1000 亿元国债，中央赤字由年初预算的 460 亿元提高至 960 亿元，其余由中央代地方政府举借。 1999 年 1999/8/30 确保经济预期发展目标的实现：增发的 600 亿元国债，主要用于在建的基础设施项目、重大行业的技术改造等方面的支出。 增发 600 亿元长期国债，300 亿元由中央政府举借，列入中央财政预算，中央财政赤字由年初预算的 1503 亿元扩大到1803 亿元；其余 300 亿元由中央代地方政府举借。 2000 年 2000/8/25 增发国债应基本用于在建的国债项目建设，主要用于中西部地区。 增发长期建设国债 500 亿元