固收深度研究：详解价格型工具与利率传导机制

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 详解价格型工具与利率传导机制 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 01 日│中国内地 深度研究 核心观点 回顾我国近 20 年来的利率市场化改革，大致经历了从存贷款基准利率下的完全管制，到部分放开的双轨制，再到公开市场操作利率为主的市场化循序过程。当前利率传导机制下：1）债券市场：逆回购→资金利率→短端利率→期限利差→长端利率。2）存贷市场：MLF→LPR→贷款利率、存款利率。3）债券和存贷款之间通过比价效应和机构行为互相传导。市场化改革成效显著，但双轨制的一些梗阻仍待打通，政策利率相对滞后等问题也在制约传导效率。究其根本，利率市场化的完成有赖于传导路径上所有参与主体市场化改革，“最后一公里”还面临一些挑战。 2015 年之前：存贷款基准利率模式 存贷款基准利率是央行公布的商业银行存贷款指导性利率，银行在此基础上乘以一定倍数决定实际存贷款利率水平。由于存贷款基准利率直接决定银行体系资产负债水平，因此对债市等广谱利率影响比较直接。不难看出，存贷款基准利率模式有诸多优势，例如政策向实体的传导几乎没有阻滞，存贷款息差大体固定，有助于缓解银行同质化竞争下非理性价格战，等等。但该模式也存在几个显而易见的问题：一是利率价格信号可能存在扭曲，导致货币政策不得不依赖于准备金等数量调控手段。二是信贷资源分配有效性不足。三是存贷款基准利率对市场变化的应对不够灵活，需要改革。 2015 年-2019 年：利率走廊探索与“隐形双轨制” 我国央行最早自 2014 年开始着手构建利率走廊，我国利率走廊的上限是SLF，下限是超额存款准备金利率，市场基准利率则是 DR007。我国的利率走廊在设立初期是非常宽的，但近年来央行也并没有主动将其收窄，背后的主要原因是，2015-2016 年过于平稳的资金面激发了机构加杠杆热情，使得央行意识到过于稳定的利率不可取。取而代之的是，逆回购利率在这一阶段逐渐承担起资金锚的作用。存贷款利率方面，虽然 2015 年之后，贷款下限和存款上限均被放开，但此阶段的存贷款市场还是存在“隐形利率双轨制”问题，金融市场利率和贷款市场利率时有分化。 2019 年至今：LPR 改革+存款市场化改革+市场利率围绕政策利率波动 2019 年，央行推出了 LPR 报价机制改革，LPR 正式成为了新的贷款基准利率，2022 年存款利率市场化机制建立，自此形成了第一条利率传导路径：MLF→LPR→贷款利率→存款利率。金融市场方面，逆回购利率在 2019 年后逐渐从资金下限变为资金中枢，DR007 实质上已经在围绕 7 天逆回购波动。与此同时，银行、非银等金融机构通过质押式回购加杠杆买债，从而将资金价格传递到债券市场，自此形成了第二条传导路径：逆回购利率→资金利率→期限利差→债券利率。当前利率传导机制已经将金融市场和信贷市场联系得更加紧密，两率并轨初具雏形，市场化改革成效显著。 现行利率传导机制几点问题探讨与方向展望 第一，政策基准利率过多，不利于社会公众和市场理解，也会加大央行的管理难度。第二，理论上应该是政策利率“牵一发而动全身”，实际中却往往是市场利率先动，政策利率事后确认甚至不动，传导效率欠佳。第三，逆回购和 MLF 被赋予了很强的政策利率地位，因此受汇率等制约明显，经常滞后于市场。显然对于问题二和问题三，根本原因并不出在利率传导机制上，更多是由于央行的多重目标矛盾，以及贷款利率中有太多非市场化因素所导致的。第四，利率双轨制的一些梗阻还有待解决，例如流动性考核约束。 风险提示：货币政策工具创新超预期，金融监管政策超预期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 详解价格型货币政策工具与利率传导机制 .................................................................................................................... 3 价格型工具传导的海外经验................................................................................................................................... 3 我国利率市场化进程与利率双轨制问题 ................................................................................................................ 5 2015 年之前：存贷款基准利率模式 ...................................................................................................................... 7 2015 年-2019 年：利率走廊探索与“隐形双轨制” .................................................................................................. 9 2019 年至今：LPR、存款改革与“市场利率围绕政策利率波动” .......................................................................... 12 关于现行利率传导机制的几点问题探讨 .............................................................................................................. 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 16