固定收益深度报告：金融债付息条款变动，多大程度影响机构下沉意愿？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 金融债付息条款变动，多大程度影响机构下沉意愿？ 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2024-04-03 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038 电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 2024 年，金融债付息条款有哪些变动？ 主要体现在保险债、银行债方面。 银行债：以 2024 年前后为分界线，条款趋松。2024 年以前对于二级资本债票面利率的条款要求为“派息来自于可分配项目”，2024 年则删去该表述，我们认为这可能与《商业银行资本管理办法》里面对二级债合格标准进行的修订相关。对于银行永续债，均有 2024 年前后均设有“分红或派息必须来自可分配项目”的条款要求。 如何理解“派息来自于可分配项目”？可能有两点解释。一是利润表中的当年净利润、二是资产负债表中的未分配利润。考虑到目前无公开信息表明存在延期/取消支付利息的情况，我们认为该条款更可能为一项权力而非义务。除银行二永外，金租二级债、全国性 amc 次级债和永续债亦设有该条款。 保险债：以 2022 年前后为分界线，条款趋紧。2022 年以来，保险次级债明确“偿付能力充足率不低于监管要求的前提下，才能偿付本期债券的本金或利息，否则递延”，2022 年以前则无此条款。对于保险永续债，该条款更具体为“综合偿付能力充足率 100%要求，否则取消”。付息条款的变动，可能与 2022 年“偿二代二期”对附属一级资本的非强制性要求相关。 ⚫ 下沉金融债，需注意哪些条款？ 银行债：关注派息条款与来源变化。银行主要发行的债券为二级资本债、永续债与商金债。二级债主要条款包括有条件赎回条款、减记条款。银行永续债主要的条款包括有条件赎回条款、减记条款、调整票面利率条款（无利率跳升）、延期付息条款、续期选择条款。商金债仅部分附有回拨选择条款、超额增发条款、调整票面利率条款等。 保险债：“偿二代二期”下，对付息条件的新监管要求。保险公司主要发行资本补充债与永续债。票面利率方面，资本补充债包含利率跳升条款（多为跳升 100bp），而永续债不含。付息条件方面，2022 年后发行的保险债需满足偿付能力充足率不低于监管要求，才能偿付本期债券的本金或利息，否则利息递延（资本补充债）、取消（永续债）。 券商债：次级债偏“债性”。证券公司发行债券主要为四类债券。券商永续债条款包括调整票面利率条款（含利率跳升）、续期选择条款、时点赎回条[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 款、递延支付利息条款、有条件赎回条款。券商次级债偏债性，一般不设有特殊期限及特殊条款，部分私募债可能附有时点回售、时点赎回与调整票面利率条款等。券商普通债主要条款包括时点赎回条款、时点回售条款、调整票面利率条款（无利率跳升）等。券商短融不含特殊条款。 租赁债：商租债券条款偏产业，金融债券条款与银行类似。租赁公司发行债券主要为商租债与金租债。对于商租债，债券条款更偏向于产业，其中商租普通债包含时点回售、调整票面利率、时点赎回、有条件赎回等条款，部分私募债还设有债券提前偿还条款；对于商租永续债，主要的条款包括时点赎回条款、有条件赎回条款、延期条款、调整票面利率条款、续期选择条款等。对于金租债，债券条款与银行次级债类似。金租普通债仅包含超额增发权，金租二级资本债条款包含有条件赎回条款、次级条款和减记条款。对于利息的支付，3 只存续金租债明确“分红或派息必须来自于可分配项目”，参照2024 年银行资本新规条款，预计 2024 年以后发行的金租二级债分红派息来源条款或修订。 担保债：公募永续债不含赎回、回售条款。担保公司主要发行两类债券：担保普通债、担保永续债。担保普通债主要条款包括时点回售条款、调整票面利率条款，不含利率跳升机制，期限包括 3 年期间与 5 年期。担保永续债主要条款包括有条件赎回条款、递延支付利息条款、续期选择条款、利率跳升条款，部分私募债还设有时点赎回条款。 amc 债：全国性 amc、地方性 amc 条款差异明显。全国性 amc 债券条款更偏向于金融债，地方性 amc 债券条款更偏向于产业债。具体来看：①amc次级债（二级资本债）仅全国性 amc 发行，主要条款包括有条件赎回条款、减记条款，亦要求“分红或派息必须来自于可分配项目”；②地方 amc 与全国性 amc 发行永续债条款差异较大，其中地方 amc 永续债设有调整票面利率条款（如跳升 300bp）和递延支付利息条款；③amc 普通债：主要条款如时点回售、时点赎回、调整票面利率。 ⚫ 金融债下沉，是否还是有效策略？ 从相对收益上看，金融债利差已处于历史 10%分位数，并无性价比；从绝对收益上看，估值 3%以上银行债、租赁债、amc 债分别达 3000 亿元、350 亿元、375 亿元，绝对收益上尚有挖掘空间。 下沉金融债，有何关注点？其一，付息条款变动或放大尾部金融主体债券的博弈属性，银行二级资本债条款边际放松且债性增强、保险债条款边际趋紧且利差损压力仍存，建议在大金融板块进行条款上的选择挖掘；其二，对于行业政策变化对金融债条款的影响有限，且由“条款博弈”至“赎回/信用博弈”仍存较大空间。 ⚫ 风险提示：行业信用恶化带来的风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 正文目录 1 金融债付息条款变动，多大程度影响机构下沉？ ..................................................................................................... 5 1.1 银行债：关注派息条款与来源变化 ................................................................................................................... 5 1.2 保险债：“偿二代二期”下，对付息条件的新监管要求 .......................................................................................