并购与创新并举，业务版图稳健扩张

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 并购与创新并举，业务版图稳健扩张 [Table_StockNameRptType] 奥瑞金（002701） 公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-04-24 [Table_BaseData] 收盘价（元） 5.22 近 12 个月最高/最低（元） 6.25/3.95 总股本（百万股） 2,560 流通股本（百万股） 2,557 流通股比例（%） 99.91 总市值（亿元） 134 流通市值（亿元） 133 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 金属包装行业领军者，积极推进行业并购整合 奥瑞金是全国规模最大的金属制罐企业之一，公司以三片罐业务起家，2012 年拓展二片罐业务，2014 年进军灌装业务，2022 年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、预制菜等）、上马新能源项目、探索海外市场。截至 2024 年底，公司二片罐、三片罐和灌装业务各拥有 14 家/14 家/3 家生产制造基地，年产能分别为 135/90/20 亿罐。2014-2023 年，公司营业收入由 54.55 亿元增长至 138.43 亿元，CAGR 为 10.90%；公司归母净利润由 8.09 亿元下降到 2023 年的 7.75 亿元，CAGR 为-0.48%。公司通过自建产能及对外并购等方式， 目前已基本完成三片罐和二片罐的全国性生产布局，主营业务规模稳步扩张。 ⚫ 行业：行业整合加速，发展空间仍广阔 金属包装是我国包装产业的重要组成部分，2023 年中国金属包装行业规模以上企业全年累计完成营收 1505.62 亿元，累计利润 71.72 亿元，占整体包装行业营收的 13.05%，占整体包装行业利润的11.91%。金属包装主要分为二片罐和三片罐。二片罐：2023 年，中国二片罐行业的总市场规模为 267 亿元，总体需求量为 607 亿罐，啤酒罐和碳酸饮料罐分别占 56%和 26%。我国啤酒罐化率已由 2014 年的 21.3%提升至 2022 年的 27.1%，但仍显著低于全球平均 48.6%、英美等发达国家 65%以上的啤酒罐化率水平，未来，随着中国啤酒罐化率持续提升，二片罐市场的规模将不断扩大。以产能口径计算，2023 年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份市场占有率分别为 23%、20%、17%、15%。三片罐：2023 年，中国三片罐行业市场规模为166 亿元，主要应用于饮料领域，占比约 82%。2022 年我国三片罐产能中，奥瑞金占比 23%，嘉美占比 14%，昇兴股份、福贞控股、吉源控股三家占比 35%。 ⚫ 公司：并购与创新并举，业务版图稳健扩张 1）三片罐业务：公司是中国红牛的独家金属包装供应商，早期与中国红牛共同成长，后积极培育新客户，持续扩大市场份额，目前客户主要涵盖中国红牛、伊利、达利园、旺旺、君乐宝、京鹏、泰奇食品等。随着客户需求扩大，公司稳步扩建产能，亦推动公司三片罐营业收入从 2012 年的 32.71 亿元增长至 2022 年的 64.09 亿元，CAGR 为6.96%。受益于三片罐行业竞争格局较优和核心客户优势，公司三片罐产品毛利率较高，为公司业务基本盘，提供核心利润来源。2）二片罐业务：公司二片罐业务起步较晚，2012 年上市后开始大力建设二片罐产能和收购二片罐行业优质企业作为新的业绩增长点，公司二片罐营业收入从 2012 年的 1.29 亿元增长至 2022 年的 56.68 亿元，CAGR为 45.98%。随着公司成功并购中粮包装，公司二片罐的市场占有率将-20%-1%19%39%58%4/247/2410/241/25奥瑞金沪深300[Table_CompanyRptType1] 奥瑞金（002701） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 达到 37%，居二片罐市场份额第一。2022 年公司二片罐业务毛利率为2.22%，明显低于同行业核心竞争对手（2023 年宝钢包装二片罐业务毛利率为 9.57%，2024 年波尔/皇冠控股毛利率分别为 20.70%/17.72%），在规模扩张及整合增效下，公司二片罐业务盈利能力有望提升，贡献业绩弹性。3）新业务：公司积极布局灌装业务，深化一体化包装服务；打造自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐 K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，拓展业务空间。 ⚫ 盈利预测及投资建议 公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。在不考虑并购中粮包装带来的业绩增量情况下，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 143.19/150.70/161.32 亿元，分别同比增长 3.4%/5.2%/7.0%，归母净利润分别为 8.25/9.25/10.43 亿元，分别同比变动 6.6%/12.1%/12.7%。截至 2025 年 4 月 23 日，EPS 分别为 0.32/0.36/0.41 元，对应 PE 分别为 16.19/14.44/12.81 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13843 14319 15070 16132 收入同比（%） -1.6% 3.4% 5.2% 7.0% 归属母公司净利润 775 825 925 1043 净利润同比（%） 37.0% 6.6% 12.1% 12.7% 毛利率（%） 15.2% 16.1% 16.2% 16.3% ROE（%） 8.9% 9.0% 9.5% 10.1% 每股收益（元） 0.30 0.32 0.36 0.41 P/E 13.80 16.19 14.44 12.81 P/B 1.22 1.46 1.38 1.29 EV/EBITDA 7.55 7.43 6.39 5.43 资料来源： wind，华安证券研究所（暂不考虑并购中粮包装带来的业绩增量情况，以 2025 年 4 月 23 日收盘价计算） [Table_CompanyRptType1] 奥瑞金（002701） 敬请参阅末页重