一季度债市复盘与反思：“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆

证券研究报告 | 季度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 季度债券市场报告 报告日期：2024 年 04 月 02 日 “旧时代”下的框架和经验或已被颠覆 ——一季度债市复盘与反思 核心观点 2024 年 1-2 月债市收益率下行较为顺畅，3 月经历两轮较大幅度回调，一季度利率曲线总体向下平移，两端表现更优。 ❑ 2024 年一季度，债市收益率总体走低，期间略有回调，两端表现更优。 （1）第一阶段（1 月初至 2 月 5 日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行，随后略有回调，1 月 24日央行正式宣布降准后债市收益率进一步下行，利率曲线牛平； （2）第二阶段（2 月 6 日至 3 月 6 日）主线为“LPR 超预期调降+股债跷跷板”，2月随着中央汇金公告“扩大 ETF 增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数走高而债市回调，但 LPR 超预期调降 25BP 后 10 年期国债收益率进一步向下突破 2.3%，30 年国债收益率向下突破 2.5%，利率曲线向下平移； （3）第三阶段（3 月 7 日至 3 月末）主线为“地产信息扰动+央行地量 OMO 操作+超长期国债供给预期”，3 月 7 日以来受到万科提前拨付资金备偿美元债、央行连续地量投放 OMO 引发市场对于防止资金空转的担忧，系列因素叠加引发债市较大幅度回调，但随着央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，随后在国债供给方式消息面扰动下趋于震荡，利率曲线走陡。 ❑ 2024 年一季度，债市收益率总体走低，利率曲线向下平移但两端表更优，我们的观点总体认为债市长牛逻辑不变，波动加大或为常态。 （1）第一阶段（1 月初至 2 月 5 日）我们总体的观点是利率反转风险有限，但基于赔率思维建议优化仓位结构，并出于审慎考虑，建议短期有持仓的机构不着急止盈，负债端不稳的机构不建议追涨； （2）第二阶段（2 月 6 日至 3 月 6 日）我们预计债市区间震荡，在 LPR 超预期降息后我们对债市新旧框架更替进行了思考，并提出“债市新时代下配置为王”； （3）第三阶段（3 月 7 日至 3 月末）我们围绕债市“新时代”进行了系列思考，总体判断长牛逻辑未改，波动加大或为常态，哑铃策略占优。3 月末，我们进一步提出跨季后 30 年国债或将迎来新一轮上涨。 ❑ 基于一季度的复盘与反思，我们有如下总结： （1）不宜用固化思维看动态债市“新时代”，1 年 MLF 对 10 年国债的锚定效应或已失效，一旦利率下行的空间被突破，预期会自我强化，利率下行空间或更为顺畅，无需过于固守赔率思维及锚定 MLF 预判绝对点位； （2）基于债市第一性原理，长期看多逻辑不变，短期扰动即为次要矛盾，长期看多逻辑下，30 年品种久期更长，资本利得空间更大，但参与 30 年品种需具有较强的定力。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 研究助理：郑莎 zhengsha@stocke.com.cn 相关报告 1 《机构欠配叠加经济或企稳，乐观行情有望延续》 2024.04.02 2 《PMI 大幅回升，债市韧性有待测试》 2024.03.31 3 《怎么看保险近期欠配需求》 2024.03.30 季度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 2024 年一季度债市行情复盘 ....................................................................................................................... 4 2 2024 年一季度观点回顾与反思 ................................................................................................................. 10 3 风险提示 ..................................................................................................................................................... 12 季度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2024 年一季度债市收益率总体走低，期间略有回调 ....................................................................................................... 4 图 2： 一季度资金面总体均衡，跨月及跨季分层加剧 ................................................................................................................ 5 图 3： 同业存单一级发行利率跨年后走低 .................................................................................................................................... 5 图 4： 2024 年一季度利率曲线整体下移，两端表现更优 ........................................................................................................... 5 图 5： 2024 年一季度国债净买入情况（含新券及老券） ........................................................................................................... 5 图 6： 第一阶段利率曲线牛平，30 年国债表现较好 ................................................................................................................... 7 图 7： 第一阶段银行、券商国债净买入较强（含新券及老券） .................................