券商行业杠杆专题报告：达尔摩斯之剑？还是永动机？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/金融/券商 证券研究报告行业专题报告 2019 年 07 月 05 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-18.42%-5.11%8.19%21.50%34.80%48.11%2018/62018/92018/122019/3券商海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《受市场下跌、成交萎缩影响，净利润环比-33% ——证券行业 5 月月报》2019.06.08 《净利润同比+32%，环比-53% ——证券行业 4 月月报》2019.05.10 《利润大增 89%，自营业务增速显著》2019.05.04 [Table_AuthorInfo]分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email:ht10515@htsec.com 证书:S0850516060001 达尔摩斯之剑？还是永动机？ ——券商行业杠杆专题报告 [Table_Summary]投资要点：  境内券商最好的时光或将过去。从 ROE 的绝对值来看，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。2014-2018 年间境内券商平均 ROE 为 9%，2013-2017 年美国 FINRA 经纪商平均 ROE 亦为 9%，日本 2015-17 年平均ROE8%。境内券商的 ROE 呈现时间上的明显分化。在牛市中券商的 ROE 高达 17%（2015 年），在其他时间 ROE 基本在 6%左右，波动较大。而相比美国和日本市场，ROE 基本在 8%左右，波动较小。 境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据，2008-2018年境内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为 2.8 倍；相比之下，美国投行的杠杆率普遍超过 15 倍，金融危机前更是高达 30 倍左右；日本近五年杠杆率也将近 20 倍。究其原因，我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业务结构等有关。 从业务模式上来看，券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。美国得以大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押，创造大量流动性，以达到最终扩大资产负债表的目的；另一方面，美国机构交易业务等需要投行利用资产负债表服务客户。而境内券商，虽然资本中介自 2012 年以来，规模增长迅速，但仍仅限于两融和股票质押，也没有很好的回购市场；同时做市市场还处于初级阶段，对资本金的消耗也较为有限。因此在当前通道业务和简单的资本中介为主的业务模式下，券商杠杆倍数较难有效提升。 从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较高。2014-2019H1期间，境内短/长期发债成本在 4%左右，回购利率也在 3-4%。而高盛近 5 年的平均融资成本在 1.15%，成本区间在 0.75%-1.95%。2018 年平均融资成本1.95%，其中：抵押类融资成本（回购及融入证券）在 1.96%，长期无抵押发债成本在 2.35%，短期无抵押借款成本在 1.21%，交易型金融负债在 1.88%。 券商杠杆提升的途径包括：1）更加多样化的无抵押融资，降低资金成本。2）建立更加成熟的衍生品市场，通过结构融资最终降低资金成本。3）发展成熟的回购市场，拓宽短期融资渠道，降低回购市场资金成本。4）加速衍生品和财富管理业务的布局。 平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此 08 年以前杠杆率在 30倍左右，ROE 在 10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了 08 年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升 ROE 是券商下一阶段的重点。 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。21435395/36139/20190705 16:46 行业研究〃券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录1.境内券商最好的时光或将过去 ................................................................................... 52.杠杆率或是拉低 ROE 的重要原因 ............................................................................. 62.1 资本新规已打开杠杆天花板 ............................................................................. 7 2.2 境内杠杆率低的原因一：资金成本的差异 ....................................................... 8 2.3 境内杠杆率低的原因二：业务模式的差异 ....................................................... 8 2.4 境内杠杆率低的原因三：融资渠道的差异 ....................................................... 9 3.平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点 ............................................................... 103.1 金融危机前后美国杠杆与业务结构的变化 ..................................................... 10 3.1.1 美国短期高杠杆来源：回购（有抵押融资） ........................................ 11 3.1.2 美国短期高杠杆来源：结构化融资 ...................................................... 11 3.2 境内券商如何加杠杆？ .................................................................................. 12 3.3 平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点 ..................................................... 13 21435395/36139/20190705 16:46