同仁堂(600085)未来三年，业绩有望维持稳健增长

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 8 日医药: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告同仁堂 (600085 CH, 买入, 目标价: RMB57.60) 目标价: RMB57.60当前股价: RMB41.27股价上行/下行空间+40%52 周最高/最低价 (RMB)64.28/39.71市值 (US$mn)7,822当前发行数量(百万股)1,371三个月平均日交易額 (US$mn)68流通盘占比 (%)100主要股东 (%)北京同仁堂(集团)52中欧基金4中金公司3按 2024 年 4 月 3 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (RMB)57.6071.55-19%2024E EPS (RMB)1.541.69-9%2025E EPS (RMB)1.811.98-9%2026E EPS (RMB)2.05N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队徐浩瀚, 分析师证书编号：S1680520080002电话：+86 21 6015 6853电邮地址：hhxu@huaxingsec.com赵冰, 分析师证书编号：S1680519040001电话：+86 21 6015 6766电邮地址：bingzhao@huaxingsec.com未来三年，业绩有望维持稳健增长•我们预测公司 2023A-26E 年营收/ 归母净利润 CAGR 为 11%/ 19%。•医药工业其他产品营收增速加快；医药商业板块单店营收有望持续提升。•重申买入，下调 DCF（WACC：7.3%）目标价至 57.60 元。2023 年营收基本符合，但净利润低于我们预期：同仁堂发布年报，2023 年公司实现营收178.61 亿元，同比增长 16%；归母净利润 16.69 亿元，同比增长 17%。其中 4Q23，公司实现营收 41.40 亿元，同比下降 7%；归母净利润 2.78 亿元，同比下降 34%。2023 年，公司毛利率同比下降1.5ppts 至47.3%，归母净利率同比增加0.1ppts 至9.3%。2023 年，同仁堂科技/同仁堂国药/同仁堂商业分别实现营收 67.73/ 13.77/ 103.45 亿元，同比+13%/-8%/+21%；净利润 9.92/5.32/5.50 亿元，同比-1%/-11%/+52%。母公司实现营收 41.09亿元，同比+11%；净利润 12.49 亿元，同比+14%。医药工业其他产品营收增速加快： 2023 年，医药工业板块实现营收 110.79 亿元，同比增长 13%；毛利率同比下滑 2.0ppts 至 57.6%。前五大产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）实现营收 49.53 亿元，同比增长10%。二线产品加速放量（营收 39.7 亿元，同比+19% vs 2022 年同比增速 15%），带动整体工业增速超过了大品种增速。2023 年，心脑血管类营收同比增长 8%至 43.88 亿元，毛利率同比下滑 3.6ppts 至 57.6%；我们认为是由于原材料降价导致的营业成本增加。医药商业板块单店营收有望持续提升：2023 年，医药商业板块实现营收 102.46 亿元，同比增长 21%；毛利率同比提升 0.2ppts 至 31.1%。截至 2023 年底，同仁堂商业共设立同仁堂药店 1,001 家（年内净增 59 家）。零售药店中，有 630 家设立了中医医疗诊所，占比 63%；有 783 家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比 78%。我们认为同仁堂商业将受益于中药店纳入医保定点、中医诊所诊疗费用纳入医保、门诊药房统筹资质开放的政策利好，单店营收有望提升。重申买入，下调 DCF（WACC：7.3%）目标价至 57.60 元：由于我们下调了 2024-25 年盈利预测。我们的目标价对应 2024 年 P/E 为 37x，高于可比公司平均 P/E 的 20x。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价。风险提示：1）政策不确定性；2）中成药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)15,37217,86119,55221,98824,190毛利润 (RMBmn)7,5028,4479,53410,67011,832归母净利润 (RMBmn)1,4271,6692,1092,4832,807每股收益 (RMB)1.041.221.541.812.05市盈率 (x)44.443.226.822.820.2注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2440.046.352.558.865.0同仁堂上证指数2024E2025E营收 (RMBmn)20,352 (-4%)23,047 (-5%)EPS (RMB)1.41 (+9%)1.64 (+10%)2024 年 4 月 8 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析图表 1：同仁堂- 2023 年财务摘要（百万元）20222023同比%2023E实际 vs 我们预测营收15,372 17,861 16%18,519 -4%毛利7,502 8,447 13%9,255 -9%销售费用3,071 3,437 12%1,430 140%管理费用1,342 1,523 13%7,936 -81%研发费用217 280 29%1,563 -82%财务费用4.63110.142279%1.149565%归母净利润1,427 1,669 17%2,018 -17%扣非归母净利润1,413 1,661 18%2,018 -18%EPS（元）1.041.2217%1.47-17%毛利率48.8%47.3%-1.5ppts50.0%-2.7ppts销售费用率20.0%19.2%-0.7ppts7.7%11.5ppts管理费用率8.7%8.5%-0.2ppts42.9%-34.3ppts研发费用率1.4%1.6%0.2ppts8.4%-6.9ppts财务费用率0.0%0.6%0.6ppts0.0%0.6ppts归母净利率9.3%9.3%0.1ppts10.9%-1.6ppts资料来源：公司公告、华兴证券预测图表 2：同仁堂 – 2023 年分板块营收、毛利率资料来源：公司公告20222023 同比%20222023 同比%20222023变化%医药工业9,84011,07913%4,8055,2048%48.8%47.0%-1.9ppts医药商业8,48010,24621%2,6253,18821%31.0%31.1%0.2ppts主营业务18,32021,32616%7,4308,39213%40.6%39.3%-1.2ppts医药工业20222023 同比%20222023 同比%20222023变化%心脑血管类4,06