小米集团-W(1810.HK)4Q24回顾：真正的游戏从现在开始

敬请阅读末页的重要说明12025 年 3 月 20 日科技硬件: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告小米集团 (1810 HK, 买入, 目标价: HK$70.00) 目标价: HK$70.00当前股价: HK$57.65股价上行/下行空间+21%52 周最高/最低价 (HK$)58.70/14.36市值 (US$mn)189,077当前发行数量(百万股)25,481三个月平均日交易額 (US$mn)1,387流通盘占比 (%)75主要股东 (%)Smart Mobile9林斌9先锋领航集团3按 2025 年 3 月 18 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)70.0052.0035%2025E EPS (RMB)1.371.2410%2026E EPS (RMB)1.791.5020%2027E EPS (RMB)2.22N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队刘睿香港证监会中央编号：BPE5274Q24 回顾：真正的游戏从现在开始•4Q24 的超预期业绩仅仅代表小米的多年增长故事由此展开。•我们现预测 2025/26 年的调整后净利润分别为 350 亿元/460 亿元人民币。•重申“买入”评级，目标价上调至 70.00 港元此港股通报告之英文版本于 2025 年 3 月 19 日下午 3 时 10 分华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的王国晗（证券分析师登记编号: S1680524080001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。2024 年对投资者而言抬手可得，而 2025 年将迎来更多机遇：2024 年第四季度的收入/调整后净利润分别超出我们预期 4%和 18%。电车和互联网服务板块更高的毛利率（分别为20.4%和 76.2%）对净利润超预期的贡献最大。回顾过去，2024 年的季度业绩反映了小米在有利的经营环境下，比如智能手机周期性复苏、内存成本下降、国内的换机/换车补贴，执行其以电车和物联网为驱动的增长战略所取得的阶段性改变。以上很容易被市场消化并纳入上行预测调整。由此，我们认为 2025 年将释放更多对小米而言的公司特有利好，我们预计这些因素将被纳入小米的终值计算以及小米相对其他科技公司而言的估值溢价，即便不考虑增长。我们强调以下两个值得关注的关键领域。物联网（IoT）海外拓展。管理层表示有意在 2025 年增加东欧地区的直销布局，我们认为这是决定小米在中国和东南亚以外地区建立品牌认知和零售体验能力的关键性里程碑。我们注意到，过去三年中，小米在欧洲某些首都城市由渠道合作伙伴运营的门店关闭，这是在提醒小米要严格监控未来的海外拓展计划。电车商业模式转型。随着新款车型 YU7 计划于 2025 年推出，以及一款增程式车型将于2026 年跟进，小米的电车业务将转为多线条运营模式，与更多车厂展开竞争。基于小米庞大的客户基础和行业进一步的整合潜力，我们对小米电车业务的增长充满信心。与小米电车的毛利率和产能扩张相比，我们认为小米如何在电车、物联网和智能手机之间创造协同效应具有更大的投资价值，因为这可能会改变电车行业的传统销售模式。展望 2025 年，我们将更多关注小米操作系统（覆盖不同边缘设备）以及小米大型零售店（承载电车销售）的单位经济效益。预测调整：基于更高的电车出货量、互联网及物联网业务收入预测，我们将 2025/26 年的收入预测分别上调 6%/14%。同时，考虑到收入预测上调以及 4Q24 净利润所指向的超预期运营效率，我们将 2025/26 年的调整后净利润预测上调 10%-20%。重申“买入”评级，目标价上调至 70.00 港元：我们将估值基准切换至 2026 年，并给予目标 P/E 为 35.0 倍（此前为 38.5 倍 2025 年预期 P/E），较苹果公司（AAPL US，未覆盖）的交易水平有 30%的溢价，这反映了小米较苹果更快的盈利增长以及其生态系统建设仍处于初期阶段。风险提示：智能手机需求疲软、零部件成本上升、电车增长放缓以及电车领域投资增加。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)270,970365,906469,368554,559628,203每股收益 (RMB)0.760.911.371.792.22市盈率 (x)15.019.538.729.523.9市净率 (x)1.72.66.75.64.7股本回报率 (%)10.714.115.317.017.5注：历史估值倍数以全年平均股价计算。EPS 为调整后数据。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)预测Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24Mar-2510.022.535.047.560.0小米集团恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)452,259 (+4%)540,721 (+3%)EPS (RMB)1.26 (+9%)1.63 (+10%)2025 年 3 月 20 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明24Q24 业绩摘要图表 1：小米集团—4Q24 列报业绩与华兴香港预测对比（人民币百万元）报告业绩华兴香港预测差异%营业总收入109,005105,0444%% 同比变化49%43%各板块收入智能手机51,31149,2184%IoT30,86829,7384%互联网服务9,3398,9345%电车16,66216,2543%其他826900-8%% 同比变化智能手机16%11%IoT52%46%互联网服务19%13%电车其他1%10%毛利润22,42521,6723%毛利率21%21%各分部毛利率智能手机12.0%11.9%IoT20.5%20.0%互联网服务76.2%75.0%电车20.4%19.7%营业利润8,8606,56835%% 经营利润率8.1%6.3%调整后净利润8,2867,03918%% 同比变化69%43%% 调整后净利率7.6%6.7%资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测2025 年 3 月 20 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明3图表 2：小米集团—年度损益表预测（人民币百万元）2025E2026E2027E营业总收入469,368554,559628,203智能手机210,996226,204241,133IoT和生活方式129,102153,775181,535互联网服务37,23840,84644,535电车88,432130,135157,400其他3,6003,6003,600同比变化营业总收入28%18%13%智能手机10%7%7%IoT和生活方式24%19%18%互联网服务9%10%9%电车170%47%21%其他12%0%0%毛利润99,480121,352141,283智能手机27,12130,53833,276IoT和生活方式26,39931,75237,578