阅文集团(0772.HK)2H24回顾，新丽传媒表现不佳，但2025年作品储备强劲

敬请阅读末页的重要说明1c2025 年 3 月 21 日在线媒体: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告阅文集团 (772 HK, 买入, 目标价: HK$34.00) 目标价: HK$34.00当前股价: HK$27.30股价上行/下行空间+25%52 周最高/最低价 (HK$)36.00/22.85市值 (US$mn)3,558当前发行数量(百万股)1,013三个月平均日交易額 (US$mn)26流通盘占比 (%)40主要股东 (%)腾讯56曹华益4按 2025 年 3 月 18 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)34.0032.006%2025E EPS (RMB)1.461.55-6%2026E EPS (RMB)1.591.68-5%2027E EPS (RMB)1.74N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM9082H24 回顾：新丽传媒表现不佳，但 2025 年作品储备强劲•新丽传媒 2H24 业绩不佳导致调整后净利润不及预期。•电视剧储备强劲及 IP 衍生业务有望推动 2025 年净利润增长 30%。•重申“买入”评级，目标价上调至 34.00 港元（对应 22 倍 2025 年预期 P/E）。此港股通报告之英文版本于 2025 年 3 月 19 日下午 4 时 25 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。阅文集团公布了 2H24 业绩：收入同比增长 5%至 39 亿元人民币（超出 Visible Alpha 一致预期8%），调整后净利润为4.4 亿元人民币（低于一致预期28%）。我们认为，新丽传媒表现不佳（2H24 利润仅为 4,000 万元人民币）是导致阅文集团盈利不及预期的主要原因。按国际财务报告准则（IFRS）计算，2024 年净亏损为 2.1 亿元人民币（包含新丽传媒商誉减值 11 亿元人民币），与公司 2 月 25 日盈利预警公布的 1.5-2.5 亿元人民币亏损指引一致。但我们预计 2025 年新丽传媒的作品储备将更强劲、IP 衍生业务亦会稳步开展。例如，阅文集团获得了热门电影《哪吒 2》的轻周边产品的国内总发行权，我们预计这将推动 2025 年盈利同比增长 30%。我们重申“买入”评级，并总结了如下 2024 年业绩亮点。•在线阅读平台 2024 年收入同比增长 2%，在 2022/23 年分别下降 18%/10%之后趋于稳定。自有平台付费阅读业务方面，月付费用户（MPU）增长 5%，但每用户平均收入（ARPPU）下降 2%。来自第三方平台的收入同比增长 32%。•新丽传媒 2024 年实现利润 3.41 亿元人民币，低于 2023 年的 4.87 亿元人民币。同比下降的原因是 2024 年下半年剧目较少（仅发行一部电视剧）且两部电影表现不佳。新丽传媒计划于 2025 年发行 6-7 部电视剧，同时鉴于市场变化，在电影投资上会更为谨慎（即只有最优质的电影才能在当前市场中脱颖而出）。•非新丽传媒 IP 运营收入同比增长 38%，涵盖 IP 授权、游戏、动画及漫画、以及新业务（如短剧、IP 衍生品）。IP 衍生业务在 2024 年取得明显进展，IP 商品的总交易额（GMV）达 5 亿元人民币，其中包括集换式卡牌的 2 亿元 GMV。阅文集团还开展全渠道业务（包括 10 个自营直播频道、8 家线下门店和 6,000 个销售网点）。“轻”衍生品（快消品）为阅文集团提供了巨大的潜在市场空间。重申买入评级，目标价上调至 34.00 港元：我们预期更多的新丽传媒项目将以净额而非总额入账，由此下调 2025-26 年收入预测 1-2%。同时，由于收入结构改变，我们对调整后净利率预测下调约 1 个百分点。基于我们的预测调整，我们将估值基准切换至 2025 年，并基于 22 倍 2025 年预期 P/E（此前为 20 倍 2024-25 年平均 P/E）得到新的目标价为34.00 港元。催化剂：旗舰 IP 加盟业务的成功示范。风险提示：重要游戏发行延迟、融入腾讯生态系统的进程放缓、来自其他娱乐形式的激烈竞争。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)7,0128,1218,3328,9079,391息税前利润 (RMBmn)543(514)1,1311,2881,494归母净利润 (RMBmn)1,1311,1421,4831,6181,788每股收益 (RMB)1.111.131.461.591.74市盈率 (x)27.821.917.416.014.6注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)预测Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24Mar-2522.027.032.037.042.0阅文集团恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)8,535 (-2%)8,868 (+0%)EPS (RMB)1.70 (-14%)1.90 (-17%)2025 年 3 月 21 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 阅文集团—在线业务月活用户和月付费用户图表 2: 阅文集团—在线业务收入资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 3: 阅文集团—IP 改编作品储备序号英文名中文名发行日期IP 所有方新丽传媒制作的电视剧　　　1Douluo Continent斗罗大陆2021 年 2 月阅文集团2My Heroic Husband赘婿2021 年 2 月阅文集团3The Rebel叛逆者2021 年 6 月其他4Tian Long Ba Bu天龙八部2021 年 8 月其他5Sword Snow Stride雪中悍刀行2021 年 12 月其他6A Lifelong Journey人世间2022 年 1 月其他7The Wind Rise on Long Xi风起陇西2022 年 4 月阅文集团8Please Call Me Director请叫我总监2022 年 4 月其他9Wars of the Roses玫瑰之战2022 年 8 月其他10Daily Life in Xinchuan 卿卿日常2022 年 11 月其他11Even If Wind Blows 纵有疾风起2023 年 1 月其他12The Road to Ordinary平凡之路2023 年 5 月其他13The Infiltrator 潜行者2023 年 7 月其他14Sunshine by My Side骄阳伴我2023 年 9 月其他15Battle Through the