2月宏观环境观察：经济回暖，政策加力

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 10 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 经济回暖，政策加力——2 月宏观环境观察 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2025.03.25 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 13817489814 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 相关研究  《美元降息周期未止——美联储 3 月会议点评》(2025/3/21)  《《提振消费专项行动方案》政策点评》(2025/3/19)  《全力稳增长-2025 年政府工作报告解读》(2025/3/5)  《中国资产“开门红”的宏观背景——1 月宏观环境观察》(2025/2/25)  《民企座谈会释放积极信号》(2025/2/19)  《“特朗普新政”的方向及影响》(2025/1/22)  《中央经济工作会议解读》(2024/12/13)  《12.9 政治局会议点评》(2024/12/9)  《化债思路出现根本性转变》(2024/11/10)  《专题：美国大选的影响》(2024/11/3) 报告摘要 海外宏观：全球制造业继续回升，美国相对优势下降。2 月全球制造业 PMI 继续上行至 50.6，较 1 月提升 0.5 个百分点。在降息周期的推动之下，全 球制造业继续扩张。外部环境整体风险不大。美国相对优势正在下降。在过去 几年中，海外整体上是“美强欧弱”的格局，这也导致美元表现较强。但是近 期美国经济出现走弱迹象。2 月美国制造业 PMI 显示出滞胀迹象，非农就业 数据和消费者信心指数也走弱。欧洲经济回暖的趋势则较为明显。PMI 指数和 ZEW经济景气指数持续回升，欧洲经济正在从俄乌冲突造成的衰退中逐步恢 复。欧洲国家的财政扩张也值得关注。3 月 21 日，德国通过“债务刹车”改 革法案 ，大幅增加财政支出，尤其在国防军工领域。这标志着欧洲国家将启动新一 轮的财政改革，这也将对未来一段时间内欧洲经济的发展提供较强助力。 国内宏观：供强需弱，地产回暖。1-2 月工业生产表现较强，工业增加值增速高于整体经济，制造业 PMI 指数重回景气区间。但消费表现相对较弱。 “生产强、需求弱”的格局将给物价造成一定压力。2 月 CPI 同比下跌 0.7%，PP I同比下跌 2.2%。虽有春节扰动效应，但也反映出内需不足，通缩压力仍 然不小。投资增速回升，房地产行业持续回暖。房地产需求端的亮点主要体现 在二手房成交量大幅上升，尤其在一线城市。而同时 1-2 月房屋新开工面积同 比下降近 30%，即供给端在加速收缩，符合中央“严控增量、化解存量”的房 地产政策取向。我们认为在这一趋势下，房价将会逐步企稳反弹。在关税战的 影响下，出口压力开始显现。不过政府债券融资带动社融增速持续回升，未来 财政对经济的支持力度有望加大。总体上，我们认为当前中国经济积极信号 在增加 ，房地产市场回暖的持续性尤其值得关注。但是供强需弱导致的通缩压力仍 然不小，需要进一步观察。 事件及政策：稳增长政策加力，美联储维持降息预期。国内政策方面，3 月初两会发布的《政府工作报告》与随后发布的《提振消费专项行动方案 》对 市场信心带来了较大的提振作用。《政府工作报告》将今年宏观调控的目标继 续定为“稳增长”，数据上更加务实，并且推出了近年来最大规模的财政与货 币刺激措施，将扩大内需作为今年重点工作任务。消费政策更加侧重需求端，从修复资产负债表全面提振消费。海外方面，俄乌冲突降温进入谈判阶段；美 国关税不确定性继续扰动市场情绪；美联储维持降息预期。 大类资产：交易美国衰退。由于美国 PMI 指数、就业、消费者信心等重要经济数据不及预期，全球金融市场对于美国衰退的担忧重燃，成为近一个月 市场交易的主导性因素。在这一逻辑下，黄金价格继续上升并创历史新高，美 日股票大幅下跌，中国股市也受到一定拖累。我们对于中国股市前景依然看好 。不过随着国内两会、美联储会议等重要事件相继落地，数据空窗期带来的 股市“春季躁动”已经结束，接下来经济和企业基本面的情况，以及政策的落实进 度将对中国股市有更大的影响。我们认为美股的调整尚未结束，美国经济和股 市前景仍然面临较大的不确定性。 风险提示： 1、中国政策力度不及预期；美国通胀持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 10 20252025 年 3 月 2525 日 海外宏观：全球制造业继续回升，美国相对优势下降 2 月全球制造业 PMI 继续上行至 50.6，较 1 月提升 0.5 个百分点。在降息周期的推动之下，全球制造业继续扩张。外部环境整体风险不大。 图表 1：全球制造业景气度回升 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 美国相对优势正在下降。在过去几年中，海外整体上是“美强欧弱”的格局，这也导 致美元表现较强。但是近期美国经济出现走弱迹象。2 月美国制造业 PMI 指数较 1 月下降 0. 6 个百分点至 50.3，新订单指数从 1 月的 55.1 下降至 48.6。新订单指数反映未来需求，具 有更强的前瞻性，PMI 指数边际下降和新订单分项大幅下降反映出美国经济降温。同时，PM I 分项中物价指数大幅上升至 62.4，反映出通胀压力增大。这一数据组合指向美国经济出现“ 滞胀”迹象。 图表 2：美国制造业 PMI 下降 图表 3：美国 PMI 物价指数上升 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 美国 2 月新增非农就业 15.1 万人，小幅低于预期；失业率上升 0.1 个百分点至 4.1% ，就业市场正在降温。3 月消费者信心指数下降至 57.9，一年内通胀预期上升至 4.9%，同 样指向“滞胀”压力。不过 2 月美国 CPI 同比涨幅为 2.8%，较 1 月下降了 0.2 个百分点；核 心 CPI同比涨幅亦下降了 0.2 个百分点至 3.1%，在一定程度上缓解了市场对通胀问题的担忧 。总体而言，在特朗普上台后政策不确定性加大等因素的影响下，美国经济确有降温趋势， 但衰退言之尚早。 44464850525456582021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01全球:制造业PMI4045505560652022-012022-0