新供给价值重估理论（五）：以改革开放来应对中美贸易摩擦

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年07月04日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 chengqiang@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 1《宏观: LPR 在美国》2019.06 2《宏观: 包商之后关注流动性风险还是信用收缩？》2019.06 3《宏观: 第二次石油危机与 70 年代末美国滞胀》2019.06 以改革开放来应对中美贸易摩擦 新供给价值重估理论（五）核心观点 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或减缓其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。中国一直以改革开放的态度应对中美贸易摩擦。我们认为，只要改革开放持续推进，生产要素占优的过程必然导致人民币升值。人民币核心风险资产价值重估的逻辑中最应该关注的就是人民币汇率，中长期汇率升值会与风险资产价值重估互为正向加强。 中美贸易摩擦不会纠正贸易逆差 美国历来靠增加关税纠正贸易伙伴国逆差都是失效的。历史上贸易冲突短期可能会带来逆差缩小的短暂收益，但长期美国贸易逆差仍处于上涨态势。中美贸易摩擦在升级与反复后，中国对美国出口下滑，对其他经济体出口上升。目前，我国贸易地区结构中，欧盟为第一大伙伴、东盟其次，美国为第三大贸易伙伴。中国对美国仍处在贸易顺差的状态，尽管中国对美国出口下滑，但进口以更大幅度出现下行。我们认为，贸易差额与一国的比较优势、产业结构有关，美国加征关税并不能改变美国的贸易逆差。美国发起贸易摩擦既不利于中美，也不利于世界。 中国一直以改革开放的态度应对中美贸易摩擦 中国一贯秉持建设开放经济的态度，在历次国家会议上均强调了改革开放的大门只会越开越大，将始终以改革开放应对中美贸易摩擦。基于此，我国采取了修改负面清单、建立自由贸易港、扩大自由贸易区、扩大金融和服务业对外开放以及扩大农业制造业采矿业开放五大举措以持续推进对外开放进程。此外，我国将推动早日达成区域全面经济伙伴关系协定，助力对外开放格局的不断优化。 只要改革开放持续推进，就会迎来大量的资本流入 我们认为生产要素的比较优势，与国际资本长周期流动之间存在周期性的规律。2011-2018 年底，美国凭借再工业化、人工智能等实现了制造业的结构性复苏，但这一轮的科技要素 A 并没有上世纪 90 年代末强，美元指数也没有前两次强势。我们认为，过去七年美国生产要素资本与科技占优的拐点已经出现，这一轮美元强势周期结束后，国际资本有望从美国回流新兴市场。我们判断，类似印度和越南的新兴市场国家有望承接低端制造业转移；中国则有望依托人口质量红利，承接高端制造业的转移。包括特斯拉和苹果在内的国外高科技企业，正在进一步加深与中国的合作。 改革开放下的生产要素占优过程必然导致人民币升值 国际资金长周期的流动与供给侧变量密切相关，资本总是会选择一个经济体相比其他经济体在供给侧的一项或几项突出优势。在改革开放的大背景下，目前我国以开放促改革，力促生产要素的升级进步，未来中国的生产要素占优过程必然导致人民币的升值。我国人口红利的衰减使得低端制造业出现外流，我们认为这不影响人民币升值，我国目前加大制造业对外开放，其核心重在吸引高端制造业流入。我们认为人民币核心风险资产价值重估的逻辑中最应该关注的就是人民币汇率，虽然贸易摩擦可能对汇率有短期扰动，但中长期汇率升值会与核心风险资产价值重估互为正向加强。 风险提示：中国经济下行超预期，从企业盈利和情绪面同时冲击股市；对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。 相关研究 21419813/36139/20190704 17:15 宏观研究/深度研究 | 2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中美贸易摩擦不会纠正贸易逆差 ....................................................................................... 4 贸易摩擦后中国对美出口下滑，对其他经济体出口上升 ........................................... 4 中国对美出口下滑但对美进口也下滑，仍然是贸易顺差 ........................................... 5 美国历来靠增加关税纠正贸易伙伴国逆差都是失效的 ............................................... 5 美国发起贸易摩擦既不利于中美，也不利于世界 ...................................................... 7 中国一直以改革开放的态度应对中美贸易摩擦 ................................................................. 8 中国在历次国家会议上强调中国改革开放的大门只会越开越大 ................................ 8 预计中国对外开放的新举措将越来越多 ..................................................................... 8 推动早日达成区域全面经济伙伴关系协定 ............................................................... 10 只要改革开放持续推进，就会迎来大量的资本流入 ........................................................ 11 生产要素与国际资本流动存在周期性规律 ............................................................... 11 过去七年美国生产要素——资本与科技占优的拐点已经出现 .................................. 12 资本回流新兴市场，印度越南靠人口数量红利，中国靠人口质量红利 ................... 13 特斯拉和苹果等企业已经在看重中国的生产要素优势——高技术高学历劳动力 ..... 14 改革开放下的生产要素占优过程必然导致人民币升值............................................