青岛啤酒H(0168.HK)4Q23受一次性费用影响，2024年毛利率有望加速提升

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 12 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告青岛啤酒-H (168 HK, 买入, 目标价: HK$101.00) 目标价: HK$101.00当前股价: HK$50.35股价上行/下行空间+101%52 周最高/最低价 (HK$)85.70/41.55市值 (US$mn)23,424当前发行数量(百万股)1,364三个月平均日交易額 (US$mn)27流通盘占比 (%)58主要股东 (%)青岛啤酒集团33按 2024 年 4 月 9 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)101.00 101.58-1%2024E EPS (RMB)3.643.82-5%2025E EPS (RMB)4.084.25-4%2026E EPS (RMB)4.47N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW8974Q23 受一次性费用影响，2024 年毛利率有望加速提升•4Q23 利润端受一次性营销费用增长拖累。•产品升级趋势不受影响，2024 年调整后净利润率有望加速提升。•重申“买入”评级，目标价微幅下调至 101.00 港元（15 倍 2024 年调整后EV/EBITDA）。此港股通报告之英文版本于 2024 年 4 月 10 日 上午 6 时由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。4Q23 销售及分销费用激增或为一次性情形，利润率扩张趋势有望持续。青岛啤酒 2023 年调整后净利润为 40.87 亿元人民币，较我们的预测低 7.7%，主要是因为自 2023 年 11 月起负面新闻之下青岛啤酒加大了品牌投资力度，导致 4Q23 销售及分销费用大幅增加（从4Q22 的 9.76 亿元人民币增至当期的 12.25 亿元人民币）。我们认为这一拖累已经结束，销售及分销费用占营收比例应会在 2024 年下降，且利润率应会继续扩张。产品升级趋势不受影响。2023 年，青岛啤酒营业净收入同比增长 5.9%，其中净吨酒价（剔除了税金及附加费）同比上涨 6.8%，销量同比减少 0.8%。青岛啤酒的吨酒价达到3,940 元，主要受产品结构改善驱动，其中中高端产品销量同比增长 10.6%。尽管 2023 年单吨平均销售成本增加了 3.3%，但整体毛利润率同比提升 2.2 个百分点至 34.0%。销货成本意外提高部分抵消了调整后净利润率的提升（仅同比增长 0.8 个百分点至 13.0%）。随着 2024 年原材料价格有望下降且产品升级趋势持续开展，我们预计毛利率和调整后净利率将分别提升 2.1 个和 1.9 个百分点。普通分红提高。青岛啤酒公告最终股利为每股 2.0 元人民币。2022 年，公司公告最终股利为每股 1.3 元人民币以及每股 0.5 元人民币的特别股利，旨在庆祝成立 120 周年。仅考虑普通股利，公司 2023 年的派息率实际上从 48%提高到了 64%。重申“买入”评级，微幅下调目标价至 101.00 港元（前值为 101.58 港元）：我们继续采用 15 倍的 2024 年调整后 EV/EBITDA 来对青岛啤酒-H 股进行估值，处于公司中国啤酒和白酒同行当前交易倍数区间的高位。基于我们的预测调整和汇率更新，我们的目标价微降至 101.00 港元。由于股票当前交易价格对应 12.6 倍的 2024 年 P/E 以及消费和控本前景良好，我们认为青岛啤酒-H 股的当前股价具有吸引力。风险提示：消费行为改变或导致关键渠道的市场份额流失；食品安全事故；原材料和劳动 力成本增加；新产品发布不成功。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)29,78131,55033,40434,91936,326息税前利润 (RMBmn)3,7274,4055,5796,3336,992归母净利润 (RMBmn)3,6284,0874,9825,5836,116每股收益 (RMB)2.673.003.644.084.47市盈率 (x)23.821.012.611.210.2注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益为调整后数据。Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2440.052.565.077.590.0青岛啤酒-H恒生指数2024E2025E营收 (RMBmn)35,700 (-6%)37,473 (-7%)EPS (RMB)3.67 (-1%)4.18 (-2%)2024 年 4 月 12 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 青岛啤酒—年度/季度损益（2022-25 年）(百万人民币)202220232024E2025E1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23毛收入32,17233,93736,03437,6689,20810,0659,8373,06210,70610,8869,3862,958税金及附加(2,391)(2,387)(2,630)(2,750)(565)(755)(747)(324)(627)(795)(679)(286)净收入29,78131,55033,40434,9198,6439,3109,0902,73810,07910,0918,7072,673同比增速6.9%5.9%5.9%4.5%3.7%8.0%16.2%-10.7%16.6%8.4%-4.2%-2.4%销货成本(20,318)(20,817)(21,339)(21,876)(5,723)(6,207)(6,099)(2,289)(6,604)(6,522)(5,545)(2,146)毛利润9,46310,73312,06413,0432,9193,1022,9924493,4753,5683,162527毛利润率31.8%34.0%36.1%37.4%33.8%33.3%32.9%16.4%34.5%35.4%36.3%19.7%销售及分销费用(4,200)(4,708)(4,844)(5,028)(1,307)(819)(1,098)(976)(1,482)(906)(1,095)(1,225)管理及研发费用(1,536)(1,620)(1,642)(1,682)(361)(362)(396)(417)(330)(347)(382)(560)核心EBIT3,7274,4055,5796,3331,2511,9211,498(943)1,6632,3151,685(1,258)核心EBIT利润率12.5%14.0%16.7%18.1%14.5%20.6%16.5%-34.4%16.5%22.9%19.4%-47.1%其他1,1299421,150