利润率向上兑现，验证业态强竞争力

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 万辰集团(300972) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 程丽丽 食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮 箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 利润率向上兑现，验证业态强竞争力 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 29 日 [Table_Summary] 事件：公司 25Q1 实现营收 108.2 亿元，同比+124%，实现归母净利 2.15 亿元（24Q1 归母净利为 0.06 亿元）。 点评： ➢ 业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立。25Q1 公司零食量贩业务实现收入 106.9 亿元，按照 24 年底门店数量 14196 家计算，25Q1 单店水平为 25.1w/家，表观单店同比下降，我们预计主要系 24 年门店加密较多影响。我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，我们预计阶段性表观单店下降不影响业态长期向上发展趋势。据鸣鸣很忙集团招股说明书，24 年底很忙集团门店数量为 14394 家，公司和很忙门店数量接近，行业格局确立，万辰通过 23-24 年快速开店验证了业态的竞争力和团队的能力，往后建议更加关注内生经营质量。 ➢ 盈利能力逐季向上，持续兑现。零食量贩业务剔除股权支付费用净利润为 4.12 亿元，对应零食量贩业务经营净利率为 3.85%，环比 24Q4 提升1.11pct（24Q1/Q2/Q3/Q4 分别为 2.50%/2.72%/2.73%/2.74%），利润率大幅提升，验证业态强竞争力。25Q1 毛利率为 11%，同比+1.2pct，销售费用率为 3.3%，管理费用率为 2.5%，分别同比-0.7/-0.5pct，规模效应下，盈利能力超预期兑现。25Q1 末存货为 14.53 亿元，对应 25Q1 存货周转天数为 15-16 天，存货保持较高周转，验证“低毛利高周转”商业模式底层逻辑。25Q1 销售收现为 119.7 亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为 7.1 亿元，表现较好。 ➢ 归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队。25Q1 少数股权损益为 1.73 亿元，我们预计公司当前业务归母比例超过 50%。公司发布 25年股权激励计划，我们预计公司对于激励目标设置更多考量兑现，不构成对实际业务增长的指引。 ➢ 盈利预测与投资评级：需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团在社区零售中竞争优势仍显著突出，利润率兑现降低市场对于量贩零食业务的稳态利润率的分歧，我们预计 25-26 收入/净利/归母净利分别为 548/19.2/9.8 亿、672/25.3/13.1 亿，考虑到利润率延续向上兑现，上调 25 年归母净利至 9.8 亿，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、食品安全问题。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 9,294 32,329 54,766 67,194 75,624 增长率 YoY % 1592.0% 247.9% 69.4% 22.7% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) -83 294 978 1,314 1,723 增长率 YoY% -273.7% 454.0% 233.2% 34.4% 31.1% 毛利率% 9.3% 10.8% 11.1% 11.4% 11.8% 净资产收益率ROE% -12.8% 26.7% 47.1% 38.7% 33.7% EPS(摊薄)(元) -0.46 1.63 5.43 7.30 9.57 市盈率 P/E(倍) — 90.14 27.05 20.13 15.35 市净率 P/B(倍) 41.00 24.09 12.74 7.80 5.17 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 4 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,349 5,771 9,577 13,379 17,236 营业总收入 9,294 32,329 54,766 67,194 75,624 货币资金 1,210 2,381 5,565 8,906 12,615 营业成本 8,430 28,851 48,661 59,521 66,711 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 21 63 110 121 129 应收账款 27 18 42 32 52 销售费用 434 1,431 2,043 2,473 2,647 预付账款 248 1,141 1,217 1,309 1,334 管理费用 445 981 1,435 1,720 1,872 存货 733 2,141 2,470 2,962 2,906 研发费用 3 4 8 10 11 其他 131 89 283 168 329 财务费用 29 39 54 65 74 非流动资产 1,576 1,483 1,564 1,615 1,631 减值损失合计 -6 -12 -13 -13 -13 长期股权投资 0 0 0 0 1 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 851 794 881 917 924 其他 -1 93 109 93 82 无形资产 61 60 59 59 58 营业利润 -76 1,041 2,551 3,364 4,249 其他 665 630 623 638 648 营业外收支 -8 -9 6 6 6 资产总计 3,925 7,253 11,141 14,994 18,868 利润总额 -85 1,032 2,557 3,370 4,255 流动负债 2,640 5,128 6,952 8,146 8,708 所得税 61 429 639 843 1,064 短期借款 511 956 1,206 1,356 1,456 净利润 -146 603 1,918 2,528 3,191 应付票据 0 82 0 0 0 少数股东损益 -63 310 940