房地产行业土地观察系列报告（二）：价高者得的土地愿景，论主要矛盾的转移

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.07.03 价高者得的土地愿景，论主要矛盾的转移 ——土地观察系列报告（二） 谢皓宇（分析师） 白淑媛（分析师） 卜文凯（分析师） 010-59312829 021-38675923 010-59312756 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com buwenkai@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880517080005 本报告导读： 价高者得是目前拿地的主要方式，由于土地是从货币派生到信用的载体，使得它也是推高地价的主要矛盾，单纯增加供地或者调整供地结构的方式较难控制土地市场。 摘要： [Table_Summary] 在 2018 年 11 月份发布的《土地观察（一）》中，给出了二次探底的结论，认为拿地负增长会持续一段时间，但 Q4 会是增速底部。回顾当时一些核心结论：1）广义去库存，2018 年前 11 月 300 城住宅用地成交建面为 6.8 亿方，前 10 月份住宅销售面积为 11.5 亿平方米，广义去库存的逻辑成立；2）用金融的角度认为土地市场会经历较长的负增长，但 2018 年 Q4 会二次探底结束，并在 2019 年逐步回升。 回到当前，我们认为土地市场的矛盾，需要从供给量变化到制度变化。人才引进需要消耗大量资金，无论是人才的自主流动、还是类似于深圳的税收补贴，对于地方财政都是较大的考验。平衡财政收入和金融化的房地产，需要从土地供给量转换到供给制度的改革上。《用金融，重塑地产周期》报告里详细讨论过，在前端融资背景下，政府出让土地等同于派生货币，且一定会导致价格上行，这种看似增加供给的做法不能很好的解决以消费品定位的居住属性的供需矛盾。因此，单纯增加供地来缓解用地压力，反而会导致地王出现引发新一轮的价格上涨，改变的也就是需要进入到制度变化层面。然而，在不改变地方政府考核的基础上，降低地方政府收入来达到调控目的的供地手段都不可持续，例如配建租赁房等方式，用商业、或者产业的方式效果更好。历史上，以保障房配建等进行调控的方式，持续性都较弱，原因主要是 2 个：1）后期较难管理，且会存在寻租空间；2）地方政府收益下降，且开发商也较难处置。在十九大报告中明确的以土地、财税、金融为主的长效机制改革手段之外，形成多层次的住房供给体系主要是为了满足不同层次的需求。因此，从改革的角度来看，供给侧的长效机制改革，显得尤为重要。用时间换空间，以非住宅房产税+企业所得税的双重税收，可以让政府收入超过卖纯住宅用地，也能够增加适宜居住的城市软实力，因此更加持续，我们判断 2019 年土地市场将持续向上。无论老制度下的前融在 2019 年有放开，还是新制度下的产业/商业配套出让，都会让2019 年土地市场持续向上，一定程度上，会体现为以新开工、销售为主的宏观数据略有下降，但本质是供给端的有意控制。土地作为房地产之母、再有房地产为周期之母，确立周期的上行。我们推荐一二线和都市圈布局公司，包括金地集团、万科 A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团，受益中骏集团控股等公司。风险提示：影子银行政策再次转向。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 [Table_Report]相关报告 房地产：《静待销售筑底反弹，N 字型机会确立》 2019.06.16 房地产：《租金有所回暖，二手持续回落》 2019.06.11 房地产：《Q1 土地底后，是 Q2 的销售底》 2019.06.03 房地产：《信用回到过去》 2019.06.02 房地产：《再投资率向发达地区集中》 2019.05.15 行业专题研究房地产 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1. 前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上 ..................................... 3 1.1. 土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温 .............................. 3 1.2. 长三角地市热度较高，珠三角深圳表现突出 .............................. 8 1.3. 历史上，土地供给量增加并没有导致地价下降 .......................... 9 2. “价高者得”竞拍下，配建成为主流、但不会持续............................ 10 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 房地产观察土地，土地引领房地产。地价的明显上行，是为什么，会怎么样，土地观察系列报告更像是指引性探讨，为深度思考抛砖引玉，也给出对未来的判断。 我们以百城数据为样本，以 WIND 中国土地大全数据为数据来源，以季度为研究频次，对住宅土地市场进行分析。其中一线城市（4 个）包括北京、上海、广州、深圳；二线城市（26 个）包括杭州、宁波、南昌、合肥、大连、长春、哈尔滨、天津、石家庄、济南、青岛、沈阳、重庆、成都、西安、长沙、太原、南京、武汉、郑州、珠海、兰州、呼和浩特、苏州、厦门、福州；三四线城市（70 个）包括扬州、泰州、南通、连云港、保定、廊坊、秦皇岛、包头、北海、赣州、桂林、惠州、湛江、吉林、洛阳、泉州、徐州、宜昌、蚌埠、常德、大理、丹东、济宁、锦州、九江、泸州、牡丹江、南充、平顶山、韶关、襄阳、岳阳、遵义、淮安、盐城、宿迁、衢州、丽水、肇庆、江门、中山、汕头、张家口、淄博、潍坊、贵阳、马鞍山、昆明、绵阳、湘潭、南宁、海口、银川、乌鲁木齐、无锡、常州、唐山、温州、嘉兴、烟台、佛山、东莞、绍兴、西宁、三亚、湖州、舟山、台州、金华、镇江。 1. 前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上 1.1. 土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温 一二线城市的土地供应和成交在 2019 年第二季度出现明显放量，而三四线城市则明显收紧。从供应和成交的土地面积来看，一二线城市土地供应和成交在 2019 年第一季度同比平稳甚至略有下降，但是在第二季度出现了明显的放量。但是三四线城市 2019 年前两个季度土地供应和成交持续出现大幅缩量的趋势。 图 1：2019Q2 一线城市的供应成交同比大幅缩量 图 2：2019Q2 二线城市的供应成交同比大幅放量 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800100012001400160018002017Q12017Q32018Q1