大类资产配置白皮书（2024）

财富研究部 大类资产配置白皮书（2024）立足长期增长、重视战略配置中金财富首席投资官办公室 | 2023 年 12 月 24 日 CIO Letter〡大类资产配置白皮书 蔡 青 | 分析员SAC 执业证书编号：S0080516080002Qing.cai@cicc.com.cn付英娇 | 分析员SAC 执业证书编号：S0080519110003Yingjiao.fu@cicc.com.cn吴 佳 | 分析员SAC 执业证书编号：S0080519110002Jia.wu@cicc.com.cn2* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本期目录 战略配置：全球风险偏好依然稳健战术调仓：规则为主，择时为辅 39 再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大2024 年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温 91112 产品投资：重视 Beta，兼顾 Alpha24股票资产固收资产另类资产：市场中性、大宗商品和 CTA242833 3战略配置：全球* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明风险偏好依然稳健 2023 年：全球经济穿越“危机”、展现“韧性”2023 年，全球经济经历了很多风险事件。海外军事冲突不断、涉及区域和国家数量扩大；主要大国之间的战略竞争格局延续、“技术战”升级；美联储采取四十年来最为紧缩的货币政策、期间硅谷银行等金融机构陷入破产……如果一名投资者在年初成功预测到今年会发生上述事件，很有可能会将 2023 年定义为“危机之年”。但现实是全球经济和市场表现出了“韧性”：尽管风险不断、危机四伏，但主要经济体的增长仍在持续。美国经济展现出“韧性”一面。在 2023 年之初，美国经济看似处于困境之中，通货膨胀 率处于四十年新高位置、经济动能减弱，一季度，由于前期无风险利率大幅上升，数家银行出现挤兑后被接管。但事后来看，美联储作出了合理的应对，在保持紧缩政策 不动摇、坚决遏制通胀预期的前提下，对出险的银行机构的存款给予了超出存款保险制度的全额保障，避免了挤兑潮的扩大。目前，美国经济的主要矛盾仍是治理通货膨胀，2023 年的通胀增速总体回落，但水平仍较高，如果短时间内放弃紧缩政策，仍不排除会出现二次通胀的可能。但从长期历史来看，美联储对于如何治理通货膨胀等问题有充分的经验，没有理由怀疑其能力和决心。期间可能会出现经济的温和衰退，也可能出现市场的波动加大，但这对于长期资产配置的影响是较为有限的。中国经济增长符合政府目标，略低于市场机构预期。根据市场的一致预期，2023 年中国经济有可能增长 5.2%，完成我国政府制定的 5%的目标。由于 2022 年的低基数效应，5%的增长目标不是特别高，市场机构一度给出了更为乐观的预测（4 月份时预测均值为 5.5%），反映出经济的实际运行略低于市场预期。这并非来自于前两年普遍担 忧的“脱钩、断链”。事实上，2023 年中国出口商品在欧美市场的进口份额比例总体上 保持稳定，部分前期的贸易争端（比如中澳争端）也随着两国外交关系的重新稳定而得到解决。近期国家领导人成功访美，达成一系列合作意向，有助于在全球的波动中 稳定两国关系。中国经济的表现主要有两个原因：一是在经济和社会结构调整的关键阶段，决策层把高质量发展放在首位，更加重视法治反腐、债务管控等长效机制。很多人年初预测的疫情后“V 型反转”并未到来，这是国内政策主动选择的结果。二是房地产部门的持续拖累，今年房地产价格进一步下降。由于中国居民过半的财产以地产形式存在，中国家庭也难免感受到“寒意”料峭，选择修复而非扩张自身的资产负债结构。一个经济体的发展总是会有波折的，与我们文化相近的“东亚四小龙”的发展历史具有较高的借鉴意义。在其赶超的历史中，都曾经出现过腐败问题、债务和金融风险问题、市场信心和活力问题等，通过采取包容性的政策，采取市场化、法治化、国际化的导向，最终都解决了发展中出现的问题，成为人均收入和治理水平居于世界前列的现代化经济体。（详见 2023 年 9 月 CIO Letter） 4 面对经济复苏较弱的局面，我们已经看到下半年财政政策的逐渐发力，公共部门新一轮的信用扩张已经开启，而公共部门的信用扩张能否撬动私人部门，关键在于稳定和* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明提振微观主体的信心，根本解法在于不断深化开放。在 2023 年 1 月份的 CIO Letter 中，我们曾探讨过何为一国经济长期增长的本源：一个国家的贫穷或富裕并不取决于地理气候条件，也不在于文化或语言，更不在于人口的多少，而在于这个国家能否建立开放和包容的制度，使得广大民众有积极性充分发挥自己的聪明才智去创造财富。2024 年我们有望看到国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域改革的深化。我们也相信，大众将会逐渐认识到房地产拖累作用的逐渐减轻、感受到开放和包容性制度的逐渐完善，届时微观主体的信心也有望得以修复。全球名义 GDP 的持续增长：长期投资的立足基础从 2023 年预期和表现的反差之中可以再一次地看到，虽然各类机构都会对经济和股市 作出各种各样的预测，但均很难保证精准，因此如果投资者寄希望于战术配置，就会面临各种各样的“意料之外”。但是如果立足于战略配置，在资本市场的长期历史视角（20 年以上）下，股票资产反而具有一定的确定性：那就是几乎所有主要经济体的股票指数、以及其名义经济表现都是长期上行的（图 1、图 2）。 1：G20 国家股市与 GDP图长期增长趋势 2：G20图国家股市与 GDP 增长趋势（近 20 年） 资料来源：WIND, 中金财富，统计区间为各国股市有记录以来至 2023/10资料来源：WIND, 中金财富，2003/10–2023/10从二战结束以来，或者各自股市有记录以来（对新兴市场），我们所统计的 G20 国家的长期回报都是正的。近20年来，G20国家股市年均回报和GDP平均增速分别为13.0%和 8.5%，大部分国家的股市全回报表现略高于名义 GDP 增速。甚至对于一些处于困境中的经济体，比如阿根廷、委内瑞拉，其名义 GDP 和股市也是上涨的。普遍来看，世界各国的经济长期保持名义值的持续增长。0%10%20%30%40%50%60%澳大利亚印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥中国印度俄罗斯巴西日本意大利德国法国英国加拿大70%美国南非GDP增速（最大区间）股市增速（最大区间）0%10%20%30%40%印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥南非中国印度俄罗斯巴西日本意大利德国法国英国加拿大50%美国澳大利亚GDP增速（近20年）股市增速（近20年） 52023* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明年中国居民大类资产配置趋势：风险偏好下降，资金涌入固收资产 1：中国家庭财富的主要大类分布（2018-2023表）单位：万亿元人民币 2018 2019 2020 2021 2022 2023E