2023年主业高景气复苏，继续多举措提振淡季客流

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月23日增 持黄山旅游（600054.SH）2023 年主业高景气复苏，继续多举措提振淡季客流核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价13.39 元总市值/流通市值9766/9766 百万元52 周最高价/最低价14.51/9.28 元近 3 个月日均成交额133.52 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《黄山旅游（600054.SH）-上半年利润超 2019 年同期，东黄山及区域资源整合助成长》 ——2023-08-30《黄山旅游（600054.SH）-2022 年经营触底，2023 年开局迎强劲复苏》 ——2023-04-17《黄山旅游（600054.SH）-上半年经营承压，多业态蓄势助中线成长》 ——2022-08-282023 年归母净利润较 2019 年增长 24%，现金分红率为 36%。2023 年公司收入 19.3 亿元，同比增长 141.2%，较 2019 年增长 20.1%；归母净利润和扣非净利润分别为 4.2、3.9 亿元，同比扭亏为盈，较 2019 年增长 24.3%、24.9%，处业绩预告中值偏上。单 Q4，公司收入与归母净利润分别 4.95、0.15 亿元，较 2019Q4 分别增长 34.6%、258.8%。总体而言，2023 年在节假日旅游高景气与淡季主景区免门票营销结合的作用下，公司收入和利润增长良好。2023年公司拟每 10 股派现金红利 2.09 元（含税），分红率为 36.05%。2023 年黄山景区客流较 2019 年增长 31%助力主业复苏，其他景区亏损拖累。1）景区业务：收入端，2023 年黄山景区进山客流 457 万人次，较 2019 年增长 31%，推动景区收入实现 2.6 亿元，较疫前增 24%。盈利端，主景区门票对应盈利预计增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累净亏损 0.6 亿元，较2019 年增亏 0.5 亿元；太平湖景区仍微亏。2）客运索道业务：收入端，2023年景区索道客流 951 万人次，较 2019 年增 29%；对应索道收入 7.0 亿元，较2019 年增 26%。盈利端，2023 年索道毛利率为 89%，较 2019 年提升 1.3pct，客流增长驱动。3）酒店与徽菜业务：收入端，2023 年酒店收入为 4.6 亿元，合并徽菜业务后估算同口径较 2019 年增长 6%，考虑徽菜业务收入低基数随门店扩张预计显著增长，酒店因北海饭店改造等收入预计平稳。盈利端，2023年酒店与徽菜合计毛利率为 32%，较 2019 年增加 1.0pct，预计山上酒店盈利提升且山下酒店有所减亏。4）旅游服务业务收入实现 4.7 亿元，较 2019年同期增长3%，相对平稳。综合看，公司2023年毛利率较2019年降低1.9pct，预计主要系其他景区投资增加及业务结构变化影响；期间费用率较 2019 年减少 4pct，主要系机场摊销费用减少降低销售费用率，其他费用率相对平稳。集团明确 2024 年景区客流目标同比增长超 9%，借免票营销与交通改善提振淡季客流。根据黄山市官方统计，今年 1-2 月黄山景区客流在高基数上同比下降 6%，但较 2019 年同期仍有 38%增长。而基于集团对黄山风景区 2024 年进山人数突破 500 万的目标（估算同比增长超 9%），公司积极挖潜淡季客流。一方面今年 Q1-Q2 延续此前每周三免票活动，同时通过与多类渠道合作提升专项市场客流；另一方面，交通持续改善，去年底昌景黄高铁投运、今年池黄高铁与宣绩高铁有望相继运营，将进一步提高周边游客群覆盖范围，提振淡季市场。中线公司围绕“山水村窟”战略发展布局，未来一看东黄山索道建设，拓展成长空间；二看花山谜窟培育成长和太平湖资源整合。除此以外，公司也积极推进“索道+”、智慧旅游项目的管理输出，补充增长。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：基于集团 2024 年客流考核目标及公司自身淡季挖掘潜力，我们略上调公司2024-2025年归母净利润至4.8/5.3亿元（此前为4.4/4.8亿元），新增 2026 年为 5.7 亿元，对应动态 PE 为 21/19/17x。公司系国内自然景区绝对龙头，2023 年在节假日名山大川出游高景气与淡季主景区免票营销双重加持下，迎来收入与利润的全面复苏。今年以来景区客流在高基数下增速回落，但公司积极拓展渠道专项合作，并借助延续的免票活动及周边交通改善持续提振淡季市场，全年客流目标维持正增长；而山下其他资源培育整合效果仍需观察跟踪，暂维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)8001,9292,1732,3912,593(+/-%)-10.6%141.2%12.6%10.0%8.5%净利润(百万元)-132423476525573(+/-%)-403.6%420.5%12.5%10.4%9.1%每股收益（元）-0.180.580.650.720.79EBITMargin-27.5%31.9%28.4%28.5%28.7%净资产收益率（ROE）-3.2%9.4%9.9%10.1%10.3%市盈率（PE）-74.023.120.518.617.0EV/EBITDA-167.414.114.212.611.6市净率（PB）2.392.182.031.881.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润（单位：亿元）图4：公司单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司接待进山客流变化图6：公司各项业务拆分情况资料来源：黄山市人民政府官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司毛利率、净利率变化情况图8：公司期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公