全产业链布局，充分享受铝价上涨收益

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月24日买 入天山铝业（002532.SZ）全产业链布局，充分享受铝价上涨收益核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.82 元总市值/流通市值31726/28167 百万元52 周最高价/最低价7.90/4.68 元近 3 个月日均成交额306.96 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山铝业（002532.SZ）-产品产销平稳，电池铝箔项目稳步推进》 ——2023-09-02《云铝股份（000807.SZ）-成本抬升拖累业绩，资产负债率继续下降》 ——2023-03-23《天山铝业（002532.SZ）-国内做强下游加工，国外再建铝产业链》 ——2023-03-22《天山铝业（002532.SZ）-主业经营稳健，锂电铝箔项目进展顺利》 ——2022-10-30《天山铝业（002532.SZ）-铝产业链一体化布局，加码动力电池铝箔赛道》 ——2022-08-262023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收 289.7 亿元（-12.2%），归母净利润 22.1 亿元（-16.8%），扣非归母净利润 18.8 亿元（-25.8%），经营性净现金流 39.2 亿元（+24%）。2024Q1 单季营收 68.3 亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润 7.2 亿元（同比+43.5%，环比+26.7%）, 扣非归母净利润 7.1 亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。公司 2023 年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023 年公司毛利润 40.9 亿元，同比减少 9.6 亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑 7.9亿元：2023 年自产铝锭销售价格 16545 元/吨，同比减少 890 元/吨或 5%；自产铝锭营业成本 13108 元/吨，同比减少 328 元/吨或 2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降 562 元/吨至 3438 元/吨，这是盈利下滑的主因。其次 2023 年海关对高纯铝征收 30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少 2.3 亿元。同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了 4 万吨，也是盈利下降的重要原因。2024 年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。2024 年公司降本增效可期。广西本地铝土矿资源开发有望继续推进，同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，降低天桂铝业铝土矿采购成本；天铝有限于 2023 年末获评高新技术企业，将按 15%的税率缴纳企业所得税；天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。风险提示：铝价下跌风险，电池铝箔市场竞争加剧风险，新建项目进度不及预期风险。投资建议：维持 “买入”评级假设 2023-2025 年铝现货价格为 19500 元/吨（前值 19000 元/吨），氧化铝价格为 3300 元/吨（前值 2925 元/吨），预焙阳极价格 4500 元/吨（前值 5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润 32.52/34.70/37.64 亿元，同比增速 47.5/6.7/8.5%；摊薄 EPS分别为 0.70/0.75/0.81 元，当前股价对应 PE 分别为 9.8/9.1/8.4x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，并推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)33,00828,97538,22938,31938,499(+/-%)14.8%-12.2%31.9%0.2%0.5%净利润(百万元)26502205325234703764(+/-%)-30.9%-16.8%47.5%6.7%8.5%每股收益（元）0.570.470.700.750.81EBITMargin12.1%10.5%12.2%12.7%13.4%净资产收益率（ROE）11.6%9.1%12.5%12.3%12.4%市盈率（PE）12.014.49.89.18.4EV/EBITDA11.913.88.98.48.0市净率（PB）1.391.321.221.131.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年公司归母净利润同比下降 17%,2024Q1 归母净利润同比增加 44%。2023 年实现营收 289.7 亿元（-12.2%），归母净利润 22.1 亿元（-16.8%），扣非归母净利润 18.8 亿元（-25.8%），经营性净现金流 39.2 亿元（+24%）。2024Q1 单季营收 68.3 亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润 7.2 亿元（同比+43.5%，环比+26.7%）, 扣非归母净利润 7.1 亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。公司 2023 年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023 年公司毛利润40.9 亿元，同比减少 9.6 亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑 7.9 亿元：2023年自产铝锭销售价格 16545 元/吨，同比减少 890 元/吨或 5%；自产铝锭营业成本13108 元/吨，同比减少 328 元/吨或 2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降 562 元/吨至 3438 元/吨，这是盈利下滑的主因。其次 2023年海关对高纯铝征收 30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少 2.3 亿元。同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了 4 万吨，也是盈利下降的重要原因。2024 年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。图1：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天山铝业单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司生产销售稳定，2023 年电解铝产量 116.6 万吨，同比增加 0.64%；氧化铝产量 211.9 万吨，同比增加 37.6%；阳极碳素产量 59.9 万吨，同比增加 16.9%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。高纯铝产量 4.28 万吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所