全球降息潮，中国跟还是不跟？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  即将到来的美联储降息不是简单的“预防式降息” 美国经济早已恶化。如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场目前看上去仍是一片繁荣，但失业率是经济的滞后指标，不能代表当下及未来的经济走向，而先行指标每周工时已连续三季度下降，揭示出美国企业正在收缩生产经营！美联储即将到来的降息，是“衰退式降息”。  中国贷款利率市场化改革将推动实际利率下降 中国跟还是不跟？如果短期内加码宽松刺激政策，可能再次推高我国金融风险和固化经济结构扭曲，使过去几年的努力付之东流。基于防范金融风险、中美磋商不确定性、预留政策空间等多重考虑，中国货币政策短期不具备大幅宽松条件，重心仍是贷款利率市场化改革。按照央行的设想，贷款利率市场化可以达到降低实际利率的效果。  风险提示： 全球经济加速放缓，中国逆周期调节不及预期。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 全球降息潮，中国跟还是不跟？ 宏观专题报告 2019 年 07 月 29 日 21755796/36139/20190727 13:34 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 美联储 6 月议息会议是一次标志着其货币政策态度由鹰转鸽的重要会议。在这次会议上，美联储虽然维持联邦基金利率目标在 2.25%-2.5%不变，但承认商业固定投资疲软，就业市场和制造业有收缩迹象，认为不确定性和风险上升。尤其值得注意的是，有 8 名官员预计 2019年至少降息一次，释放出十足的鸽派信号。 美国市场交易员们闻风而动。自这次会议至今，芝加哥商业交易所的“联储观察工具”显示，美国联邦基金利率期货隐含的 7 月降息概率始终保持在 100%不变。尽管中间有几个重要数据发布，但也只是引起对于降息 50 个 BP 还是 25 个 BP 的一些小分歧而已。 一、美国经济早已恶化，美联储降息是结果 不过，7 月美联储降息预期打得很满，也引发了一波关于这次降息是不是“预防式降息”的讨论。 通常而言，美联储降息发生在经济数据不断恶化的阶段，可以称之为“衰退式降息”。与之相对，经济数据尚好时的降息行动，就可以称之为“预防式降息”。 主张这次降息是“预防式降息”的理由似乎很充分。 图 1：美国失业率目前处于半个世纪以来低位 资料来源：Wind，民生证券研究院 美联储的法定职责是促进最大就业和物价稳定。如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场目前看上去仍是一片繁荣。2008-2009 年金融危机爆发后，美国失业率短期内快速上升，到2009 年 10 月达到 10%的高位。从 2009 年 11 月开始，受益于当时美联储连续 11 次降息、迅速推出量化宽松措施、救助金融机构等一连串刺激措施的影响，美国失业率开始不断下降，美国经济开始缓慢复苏。截至 2019 年 5 月，美国失业率已经降至 3.6%，为半个世纪以来的最低水平，失业率下降时间持续 115 个月，创有史以来最长纪录（图 1）。尽管 2019 年 6 月美国21755796/36139/20190727 13:34 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 失业率较上月小幅回升了 0.1 个百分点，但当月新增非农就业人数达 22.4 万人，远超市场预期的 7.2 万人。此外，与就业密切相关的消费也仍然保持较高景气。如果根据这些数据来判断，得出“预防式降息”的结论并不意外。 事实果真如此吗？其实不然。 这里的要害在于，美国失业率是一个滞后指标，更多的是反映过去一段时间美国经济的表现，不能代表未来美国经济的真正动向。相对于失业率而言，每周工时是一个更具领先性的指标。其中的逻辑并不难理解，在企业扩张和收缩生产经营的初期，往往是延长或者缩短在职员工的劳动时间，而不是扩员或者裁员。因此，失业率变化滞后于企业生产经营的变化。 实际数据也支持这一结论。我们考察了 1980 年代以来美国制造业每周工时和失业率的季度数据，发现每周工时对于失业率具有稳定的领先关系，通常领先 2-3 个季度（图 2）。实际上，这 2-3 个季度正是企业谨慎观望和最终作出扩员或裁员决定所需要的时间。 图 2：从先行指标来看，美国失业率将于三季度掉头向上 资料来源：Wind，民生证券研究院 截至 2019 年第二季度，美国私人非农企业全部员工平均每周工时和制造业平均每周工时均已连续 3 个季度下降。除制造业外，批发业、零售业、运输仓储业等贸易相关行业的每周工时也不断下降。值得说明的是，相比失业率，每周工时这一指标的波动性更强，原因在于工时不仅反映企业生产经营的变化，也受飓风、暴风雪、高温天气等恶劣天气的影响，因此，尽管二者都有月度数据，但我们使用变频后的季度数据进行判断，就是希望滤掉波动关注趋势。数据表明，美国企业正在收缩生产经营！ 每周工时不断下降的直接原因，是美国经济景气不断放缓。自 2018 年下半年以来，美国制造业 PMI 不断下降，截至 2019 年 6 月，在不到一年时间里，从 60%以上的高位景气区间（61.3%）降至荣枯线附近（51.7%），下降了近 10 个百分点。从具体分项指标看，反映需求的新订单指数和新出口订单指数也都不断下降。 每周工时不断下降的深层原因，是特朗普政府四处发起贸易摩擦自食其果。2018 年 3 月，特朗普签署文件,宣布对进口钢铁和铝产品分别征收 25%和 10%的关税，矛头指向包括中国在内的诸多贸易伙伴。此后，加征关税产品范围不断升级，贸易摩擦愈演愈烈。受此影响，201821755796/36139/20190727 13:34 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 年下半年以来，美国对主要贸易伙伴出口全面回落（其中对中国出口回落是幅度最大的），设备投资进入下行周期，库存周期也进入去库存阶段，等等。 综合考虑先行指标美国制造业 PMI 不断下行、每周工时不断减少、经济放缓迹象越来越多等基本事实，我们可以得到一个关键结论——美国失业率即将迎来拐点，将于三季度掉头向上。 图 3：