水健康维持高增，销费压低盈利能力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2023年年报及 2024 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 11.23 元 德 尔 玛（301332） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 水健康维持高增，销费压低盈利能力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.62 流通 A 股(亿股) 0.90 52 周内股价区间(元) 8.23-15.74 总市值(亿元) 51.83 总资产(亿元) 41.95 每股净资产(元) 6.09 相 关研究 [Table_Report] 1. 德尔玛（301332）：聚焦核心品类，盈利稳步优化 (2023-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 31.5亿元，同比减少 4.6%；实现归母净利润 1.1亿元，同比减少 42.9%；实现扣非净利润 1亿元，同比减少 44.4%。单季度来看，Q4公司实现营收 8.8亿元，同比减少 12.2％；实现归母净利润 0.1 亿元，同比减少 90.4%；实现扣非后归母净利润 0.1亿，同比持平。2023年公司现金分红 4615.6万元，业绩分红率达 42.5%。2024 年 Q1公司实现营收 7.2亿元，同比增长 7.7%；实现归母净利润 0.2亿元，同比增长 0.5%；实现扣非净利润 0.2 亿元，同比增长 0.3%。  水健康产品快速增长，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司 2023年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收 13.9 亿元/11.6 亿元/5.8 亿元，分别同比-10.2%/+10.3%/-1.4%，其中核心产业飞利浦水健康实现较好增长；分地区来看，内外销分别实现营收 25.7 亿元/5.8 亿元，分别同比-10.1%/+29.8%，海外市场主要依靠德尔玛、飞利浦双品牌进行渠道扩展，带动营收增长；分销售模式来看，线上线下分别实现营收 16.3 亿元/15.3亿元，分别同比-10.9%/3.1%。  电商流量竞争加剧，拖累盈利能力。公司 2023 年毛利率同比提升 1.3pp 至30.8%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为 25.4%/37.6%/30.7%，分别同比+1.9pp/+2pp/-5.1pp，2023 年公司推出的个护健康类爆款产品毛利率偏低，拉低个护健康毛利率水平；分销售模式来看，线上线下毛利率分别为37.9%/23.1%，分别同比+1.4pp/+2.3pp；费用率方面，2023 年公司销售/管理/财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为19.3%/4.5%/-0.9%/4.8% ， 分 别 同 比+3.8pp/+0.4pp/-0.7pp/+1.1pp，销售费用因电商平台流量竞争加剧，公司加大营销推广力度而有所增长，拖累公司盈利水平，公司净利率同比减少 2.3pp 至3.3%。  24Q1盈利能力维持稳定。公司 2024 年 Q1毛利率同比提升 1.4pp至 30.9%。费 用 率 方 面 ， 2023 年 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为18.9%/4.7%/-0.9%/5.3%，分别同比+2.5pp/-0.2pp/-0.8pp/+0.7pp。净利率来看，2024 年 Q1 公司净利率同比提升 0.1pp 至 3.3%。  盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，持续挖掘多品类布局，2023年推出多款爆品，2024年持续推新刺激需求，开拓海外市场。预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.37 元、0.47 元、0.51 元，维持“持有”评级。  风险提示：外销增长不及预期、新品放量不及预期、竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3153.28 3477.35 3809.57 4180.86 增长率 -4.64% 10.28% 9.55% 9.75% 归属母公司净利润（百万元） 108.73 169.57 214.78 237.64 增长率 -42.93% 55.96% 26.66% 10.65% 每股收益 EPS（元） 0.24 0.37 0.47 0.51 净资产收益率 ROE 3.71% 5.87% 6.99% 7.27% PE 48 31 24 22 PB 1.86 1.77 1.66 1.57 数据来源：Wind，西南证券 -43%-32%-22%-11%-1%10%23/523/723/923/1124/124/3德尔玛 沪深300 德 尔玛（301332） 2023 年 年报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司水健康产品依托飞利浦品牌快速发展，个护健康产品推新品、爆品刺激需求，假设 2024-2026 年公司水健康产品营收增速分别为 20%、15%、15%；个护健康产品营收增速为 8%； 假设 2：公司通过产品结构优化改善毛利率水平，假设 2024-2026 年水健康产品毛利率分别为 38%、38.5%、38.5%；个护健康毛利率分别为 32%、35%、35%。 假设 3：假设 2024-2026 年公司销售费用率分别为 18%、17.5%、17%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 3153.3 3477.3 3809.6 4180.9 增速 -4.6% 10.3% 9.6% 9.7% 营业成本 2183.2 2375.6 2557.9 2797.7 毛利率 30.8% 31.7% 32.9% 33.1% 家居环境 营业收入 1389.5 1459.0 1531.9 1608.5 增速 -10.2% 5.0% 5.0% 5.0% 营业成本 1036.0 1086.9 1133.6 1190.3 毛利率 25.4% 25.5% 26.0% 26.0% 水健康 营业收入 1164.4 1397.2 1606.8 1847.8 增速 10.3% 20.0% 15.0% 15.0% 营业成本 726.9 866.3 988.2 1136.4 毛利率 37.6% 38.0% 38.5% 38.5% 个护健康 营业收入 575.1 621.1 670.8 724.5 增速 -1.4% 8.0% 8.0% 8.