商贸零售行业研究：美妆把握单品生命周期投资机遇；黄金珠宝稳健、红利股属性突出

敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 美妆：23 年及 1Q24 美妆国货延续崛起之势，建议持续关注国货崛起大背景下的四大投资主线：1）上游原料端的国产替代大趋势大机遇，如全球个护原料龙头、三条增长曲线奠定短中长期成长的【科思股份】；2）行业内卷加剧、龙头持续提份额、超越行业表现、增长确定性高的【珀莱雅】；3）细分赛道高成长机会（重组胶原蛋白&再生材料等），如医美产品获批催化在即、业绩&估值望迎来双提振的【巨子生物】；4）边际改善标的。 ◼ 黄金珠宝：金价 2 月末-4 月中旬累计上涨近 18%、涨幅大&速度快，展望 Q2，短期投资者观望情绪浓、对金饰零售有所扰动，重点关注后续金价走势；全年看，24 年高基数下业绩望兑现个位数到双位数增长，历史分红持续性&稳定性、股息率表现均亮眼，经营稳健下高分红确定性较强，红利股属性突出、经济预期偏谨慎下配置价值凸显，关注周大生、老凤祥。 ◼ 美妆：美妆国货延续崛起之势，把握龙头、掘金改善 ✓ 行业：行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模 1Q24 大幅超过天猫，天猫超头效益减弱：22 年/23 年化妆品社零增速-4.5%/+5.1%、表现平稳；抖音&天猫 GMV 23 年同比延续个位数增长，天猫流量红利见顶、竞争加剧，抖音保持快速增长（商家倾斜资源、平台打通短视频/商品卡/直播卖货链条）、仍属红利赛道；中长期预计持续演绎国货品牌崛起&内部分化，竞争向产品力、精细化运营能力、品牌力等综合能力升维。 ✓ 板块：国货崛起，23 年盈利修复、1Q24 业绩增速环比改善。子板块看，1）美妆品牌商分化加剧、1Q24 经营改善：23 年营收同比+10%、较 22 年放缓，归母净利润同比+16%、其中 Q3/Q4 受“双十一”加码投放影响同比-9.2%/-10.1%；1Q24营收/归母净利润同比+14.6%/+17.1%、环比改善。内部分化持续加深，珀莱雅、巨子生物延续靓丽增长，优化产品及渠道+聚焦组织效率提升、水羊股份/福瑞达/丸美股份势能向好，上海家化、贝泰妮1Q24 经营改善。2）全球个护原料龙头雏形初现：科思防晒新品放量、拓展其他系列打开第三增长曲线，4Q23&1Q24 业绩符合预期，看好短中长期成长性。3）生产商/代运营商基本面承压。 ◼ 黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出 ✓ 行业：黄金产品 23 年景气度延续、量价齐升（基础金价同比+14.7%、黄金首饰消费量同比+8%）；1Q24 高基数下金价上行催化边际减弱，金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费情绪（基础金价同比+16%，黄金首饰/金币&金条消费量同比-3%/+26.77%）。 ✓ 板块具体看，1）成长性：23 年板块营收同比+19.1%（表现好于金银珠宝类社零 13.3%的增速）、调整后归母净利润同比+31.7%；分季度看，Q1 旺季更旺（1-2 月元旦春节黄金产品消费集中释放+3 月金价急涨拉动投资需求）、Q2 延续亮眼表现（五一节日催化下黄金产品消费持续释放+去年低基数）、Q3 基数较高下增长稳健、Q4 低基数下增长提速。1Q24 高基数下兑现稳健增长（主要系基础金价同比+16%），营收同比+11.1%、调整后归母净利润同比+9.9%。2）盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力总体维稳；3）渠道：23 年开店目标顺利达成、24 年继续稳健扩张；4）高股息属性突出：分红稳定性&持续性、股息率均亮眼，23 年分红意愿普遍提高。 ◼ 化妆品：新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期；黄金珠宝：终端零售/加盟渠道拓展不及预期、金价剧烈波动 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、美妆：竞争加剧、国货崛起，把握龙头、掘金改善 ................................................ 4 1.1、行业 β 弱化，抖音美妆持续快增、规模 1Q24 大幅超过天猫，天猫超头效益减弱 ................. 4 1.2、格局：中长期预计持续演绎国货品牌市占率提升&内部分化 ................................... 5 1.2.1、护肤：竞争向品牌/产品/运营/研发等综合能力升维，国货品牌发力赶超 ................. 5 1.2.2、彩妆：国货品牌激流勇进，向核心底妆进发 .......................................... 6 1.3、板块总体：国货崛起 23 年盈利修复、1Q24 业绩增速环比改善 ................................ 6 1.4、子板块：美妆品牌商分化加剧，防晒剂龙头业绩延续亮眼，生产商/代运营商基本面承压 ......... 8 1.4.1、美妆品牌商：分化加剧，1Q24 经营总体改善 ......................................... 8 1.4.2、原料商：持续推荐高毛利防晒新品放量、拓展其他系列的全球个护原料龙头科思股份 ..... 10 1.4.3、生产商：基本面承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复 ....................... 11 1.4.4、代运营商：增长承压，寻找拓品类/增品牌/拓平台机会 ............................... 11 2、黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出 ......................................................... 11 2.1、黄金产品 23 年景气度延续，1Q24 高基数下金价上行投资热情高、饰品边际减弱 ................ 11 2.2、23 年表现亮眼，1Q24 业绩基本稳健兑现 .................................................. 12 2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力维稳 .. 13 2.2.2、渠道：23 年开店目标顺利达成，24 年继续稳健扩张 .................................. 15 2.2.3、分红稳定性&持续性亮眼，高股息属性突出 .......................................... 15 3、投资建议 ................................................................................... 16 4、风险提示 ................................................................................... 16 4.1、化妆品 ............................................................................... 16 4.2、黄金珠宝 .....